歐陽曉紅/文

市場又變臉了。在高估值環境下，一旦“利率紅利”沒了，股市對任何利好都會更敏感。

業績再一次“炸裂”的英偉達，本應成為多頭資金的慶功宴。結果卻是，標普500盤中一度大漲近2%，最終卻收跌約1.6%；納指從盤中漲超2%，收盤跌逾2.1%；恐慌指數VIX再度站上26；英偉達股價盤中一度上漲4%—5%，最終卻以下跌約3%收場。

財報毫無“爆雷”之處，市場卻來了一個華麗的“高位反手”。這一天，到底發生了什么？

從“完美開場”到“尾盤砸盤”：極端反轉的一天

如果用交易員視角重放這一天，大致是一條這樣的時間線（美東時間）：

前夜（11月19日晚），英偉達交出亮眼財報。英偉達公布截至2025年10月26日的2026財年第三季度業績：營收為570億美元，同比增長約62%，環比增長約22%；其中，數據中心業務營收為512億美元，同比增長約66%，環比增長約25%；GAAP（通用會計準則）毛利率為73%左右，繼續維持在頂級軟件公司才有的水平；公司管理層給出的第四季度營收指引約650億美元，明顯高于市場此前預期。

從任何一個傳統財報維度看，這都是一份幾乎“無可挑剔”的答卷——AI（人工智能）需求并未見頂，英偉達仍在高位加速奔跑。

財報公布后，期貨和盤后股價齊齊上揚。第二天一早，美股期指、納指期貨、英偉達股價，幾乎全部紅盤高開。

早盤（11月20日），市場一度相信“故事續集”。美股正式開盤后，一切都在朝著“慶功宴”的方向發展：標普500指數盤中一度上漲近1.9%；納指100最高漲幅超過2%；英偉達股價一度上漲4%—5%；恐慌指數VIX指數在24下方徘徊，風險偏好看似良好。

宏觀層面，黃金、原油波動有限，美債收益率略有上行——市場的默認劇本仍是：AI繼續領漲，經濟溫和，降息在望。

但這種行情只維持了半天。

財報其實“不背鍋”：AI需求仍在高位奔跑

誠然，在談市場為何反轉之前，有必要澄清，這次暴跌并非“英偉達財報不及預期”導致的，正如英偉達“交卷”之后，股價盤后大漲。相反，有分析認為，從基本面看，這份財報對AI行業實際上是一次“再確認”：數據中心業務依舊強勢——512億美元的營收、66%的同比增幅，在已經極高的基數之上繼續加速，遠遠超出了市場對“增速明顯下臺階”的擔心。

毛利率水平依舊“恐怖”：70%以上的GAAP毛利率，說明英偉達仍然在出售極其稀缺的“生產資料”，并未出現市場此前擔憂的“價格戰式降價”。

公司管理層對下一代產品信心十足。在電話會上，英偉達明確表示：Blackwell、GB200等新一代平臺需求強勁，云端GPU（圖形處理器）供給仍緊張，“AI工廠化”的下一階段已經在路上。從企業經營角度來看，這更像是一針強心劑，而非“見頂信號”。

微妙轉折：一份“遲到”的非農，把利率故事攪渾了

有分析認為，真正改變盤面情緒的，是當天發布的9月美國非農就業報告。這份數據，因為技術原因延遲了7周，在英偉達財報發布后“登場”。

數據大致呈現出一種“喜憂參半”的局面：非農新增就業約11.9萬人，明顯好于市場此前約 5 萬人的預期；失業率升至4.4%，為2021年以來相對高位；勞動參與率回升到62%出頭，反映部分勞動力重新入場；三個月平均新增就業人數從8月的18萬人，跳升至約22萬人。

這組數據意味著：一方面，就業增幅強于預期，說明經濟并不“虛弱”；另一方面，失業率和部分細分指標又沒有糟糕到觸發“緊急降息”的程度。再疊加當日部分美聯儲官員釋放出的偏鷹表態——“過早降息可能延長高通脹并鼓勵金融市場冒險”，市場很快意識到，“英偉達很好，經濟也不差，那么美聯儲就沒有迫切理由立刻大幅降息。”

這相當于在資產定價層面，輕輕推了一下“利率預期”的算盤珠。對于估值已經很高、對利率極為敏感的成長股，尤其是AI龍頭來說，這一下就足以撬動情緒。

富國銀行的投資研究所的全球股票和實物資產主管Sameer Samana認為，英偉達的業績雖好，但高估值和激進的債務融資仍讓市場擔心股東回報被忽視。

有分析指出，英偉達財報后，市場開始質疑年末上漲動力，CTA（趨勢交易）策略的凈多頭持倉可能加劇拋售風險。

技術面：期權到期與擁擠交易，放大了波動

如果說宏觀數據改變的是“估值錨”，那么這一天真正把盤面拉成“驚天大逆轉”的，可能是技術與資金結構。

其一，巨量期權到期，“機械賣盤”被觸發。

金十數據顯示，次日將有約3.1萬億美元名義規模的期權到期，其中包含大量標普與個股合約。過去幾個月，很多短期資金通過0DTE（零日期權）、短期期權、CTA（趨勢交易）、各類波動率策略，集中押注“AI+降息+年底行情”這一條主線。

當英偉達沒能把股指推上新高，非農數據與官員講話又讓“12月降息”等預期變得不那么確定，模型給出的統一答案是——“減倉，鎖利潤”。

于是大量看漲期權被平倉，做市商從被動買入轉為被動賣出；趨勢策略觸發減倉閾值，出現“越跌越賣”的慣性；波動率上升本身又反向驅動一輪新的對沖需求。這是一套近乎“機械”的資金流。當價格跌破模型設定的關鍵位置時，賣盤會自動放大，常常快過多數投資者的主觀反應。

其二，跨資產“去杠桿”，加密貨幣等高風險資產同步回調。

當天，風險資產的壓力不僅出現在美股，比特幣、以太坊等主流加密貨幣跌幅在4%左右，部分小幣種跌得更狠。

這一系列現象指向同一個結論：這不是針對英偉達一家公司，而可能是一輪更廣泛的“風險減持和去杠桿”行為。

不是“AI崩了”，而是“市場在給自己降溫”

當我們把財報、宏觀和技術三條線放在一起觀察時，會發現：這一天的暴跌，更像是一次“在完美基本面之下的估值與倉位重定價”，而不是對AI產業的全面否定。

或許，有幾件事情值得強調：英偉達基本面并未轉差，反而再次證明了AI工廠化的持續性。需求還在高位，毛利率依然在高位。真正引發“反手”的，是利率預期與倉位擁擠的問題。

在成長股普遍處于高估值的階段，任何關于“降息路徑”的微小變化，都可能被放大為對股價的劇烈調整。部分資金選擇“借利好出貨”。在英偉達給出完美財報、流動性最好、樂觀情緒最強的時候，對許多有浮盈、有杠桿的機構而言，“趁高減一點倉”是最自然的選擇。

有分析認為，這一天可能給投資者留下了三點啟示。

啟示一：AI不是偽命題，但股價不會一路向北。英偉達的這份財報再次說明：AI需求是真實的，AI工廠（數據中心+算力+網絡）的建設仍在提速，上游供應鏈也在為此擴產備戰。但這并不意味著相關資產的價格會“只漲不跌”。在高估值+高倉位+高波動的組合之下，劇烈的回撤和頻繁的情緒切換，將會是常態。

啟示二：接下來要重點關注的，不再只是“有沒有泡沫”。未來幾個季度，更重要的問題是三件事：一是云巨頭的CapEx（資本開支）節奏。微軟、谷歌、亞馬遜、Meta接下來對2026年及之后的資本開支指引，會決定AI工廠擴張的坡度，是繼續加速還是進入“臺階式上行”；二是AI應用的實際變現。廣告、搜索、云服務、企業軟件、工業與醫療等領域，能否在未來三到五年產生足夠現金流，來匹配今天在GPU與數據中心上的巨額投入；三是利率與監管的路徑。非農數據、通脹數據與美聯儲的政策節奏，將持續影響成長股的估值中樞；出口管制、反壟斷調查與本地化替代，也會周期性改變市場對龍頭的風險定價。

啟示三：配置上，“相信 AI，但不要只相信一只股”。從資產配置角度看，這一天其實在提醒投資者：不要把對AI長期趨勢的樂觀，簡化為對某一只股票的“all in”；更穩健的做法，或是在英偉達、上游算力鏈、云巨頭、數據中心REIT/電力之間，做相對均衡的配置。

不妨用一句話概括這一天：英偉達用財報證明自己仍是這輪AI浪潮的“印鈔機”，而市場則以一次高位反轉，提醒所有人——再宏大的敘事，也需在利率、估值與倉位的天平上重新校準。

從這個意義上說，這或許不是AI故事的終章，而是其長周期中的一次“理性回響”：在狂熱與疑慮之間，投資者需要學會與這場算力革命保持一種更清醒的共舞。

（作者 歐陽曉紅）