歐陽曉紅/文

2025年臨近收官，全球金融市場仍在一片混沌中尋找方向。

當舊有的經濟邏輯漸次失效，資產管理機構霸菱（BARINGS）的選擇是：不再執著于預測難以捉摸的拐點，轉而聚焦于不確定環境中那些被低估的“確定性溢價”。

這家資產管理規模逾4700億美元的全球資管巨頭，深耕中國市場多年，也是合格境內有限合伙人（QDLP）計劃的參與方。在近日舉行的北京媒體圓桌上，霸菱的專家們勾勒出一幅充滿張力卻又隱含主線的投資地圖。

我們正身處一場“敘事轉換”之中。關稅波折、降息預期搖擺、AI（人工智能）泡沫爭議……全球金融市場仿佛正在經歷一場沒有劇本的即興演出，每一個資產類別都在重新尋找自己的角色。剛剛過去的一個月，恐懼與貪婪交融，我們見證了大類資產的狂飆，也記錄了風險資產與避險資產的劇烈震蕩。

“這不再是簡單的周期輪回，而是一場深刻的結構性重塑。”霸菱宏觀經濟策略師李偉博（Robert）指出，全球經濟正走向多極化，產業鏈與發展要素在重構中尋求再平衡。在他看來，經濟表面的韌性之下，實則是產業邏輯、資本流向與政策框架的徹底改變。

在投資世界里，真正的智慧不是預測下一季度的波動，而是識別那些能在動蕩中持續創造現金流的資產。

韌性的另一面

表面看，全球經濟展現出超預期的韌性。關稅風暴反而催生了“補庫存、搶出口”的短期繁榮，將2025年的增長推向高位。然而，這類刺激效應最終會減退。李偉博認為，盡管幅度可能相對溫和，但是2026年全球經濟增長放緩幾乎是必然的。

真正的故事藏在細節里。當穿透宏觀數據的表象迷霧，一個反直覺的現實逐漸顯現：在政府債務擴張、居民部門承壓的輿論喧囂之下，美國企業部門完成了一場靜默的財務修復。其債務服務比率甚至達到1960年以來的最佳水平——連續五年的不確定性迫使企業采取極致保守的策略，卻在2020—2021年的零利率窗口期中，完成了債務結構的優化與融資成本的下降。

“這不是一個籠統的‘美國故事’。”李偉博表示，“必須用手術刀剖開不同部門的資產負債表。”在全球經濟韌性猶存的宏觀背景下，一些國家的政府部門與企業部門的健康狀況出現倒掛，更加凸顯了當前市場環境下深度研究與資產甄別的必要性，需要投資者以審慎客觀的心態進行投資管理。

高收益債：在利率與信用之間尋找機會

美聯儲10月的“鷹派降息”引發市場震蕩，也讓人思考：在當前的利率環境下，亞洲高收益債是否已充分定價了潛在風險？

霸菱固定收益投資組合經理陳詠詩（Vanessa）回應稱，霸菱的高收益債投資主要聚焦于質量較高、市場更成熟的歐美領域。她透露，團隊自今年初起已逐步降低對周期性較強和關稅敏感度較高的行業的配置，以規避波動帶來的價格沖擊。同時，團隊通過嚴謹的自下而上分析，嚴控信用風險，力求在獲取票息的同時避免“踩雷”。

李偉博補充說，市場對美聯儲年內三次降息的預期可能過于激進。他認為，美國勞動力市場仍然具有韌性，疊加關稅對通脹的潛在影響，12月降息的條件未必成熟。就高收益債而言，其收益來源于利率與利差兩端：利率下行若放緩，固然影響利率端收益，但利差端主要反映企業信用資質，只要甄別得當，仍能提供收益支撐。

因此，高收益債的整體回報依然具備吸引力，尤其相對于主要依賴利率端的國債與投資級債券。李偉博還稱，全球養老金、保險資金等機構資金普遍采用負債驅動型投資策略，在追求穩定現金流的目標下，優質企業債仍將是其重要配置方向。

固收新邏輯：短久期、高信用與流動性改善

當增長與利率的宏觀敘事趨于模糊時，固定收益市場反而呈現出前所未有的清晰格局。

“我們正站在關鍵的配置窗口。”陳詠詩說。她的判斷基于三個支點：更短的久期、更高的信用質量，以及持續改善的流動性。

全球高收益債的構成已悄然生變。BB級券種占比從10年前的約40%上升至目前的近60%，意味著資產質量的整體提升。與此同時，久期普遍縮短——投資級債券從7.5年降至6年，高收益債從4年壓縮至3年。

陳詠詩解釋稱：“這不只是數字變化，它代表債券對利率的敏感度降低，‘回歸面值’的確定性增強。”在利率路徑仍不明朗的背景下，“回撤控制”取代“收益最大化”，成為投資者的首要目標。

一直被忽視的新興市場本幣債，也成為這一邏輯下的價值洼地。新興市場本幣債的名義收益率普遍在4%—8%，遠高于美國的水平，實際收益率優勢更為明顯。她補充說，更重要的是，新興市場央行手握降息空間，這為未來資本利得提供了想象。

陳詠詩進一步闡述了霸菱固收業務的特點：第一，團隊背靠美國萬通保險，深刻理解保險資金的資產負債管理需求，固收投資覆蓋全線產品，包括投資級債券、高收益債券、新興市場債券，以及CLO（擔保債務憑證）、結構化信貸、私募信貸等細分領域，以支持母公司多元化配置目標。

第二，團隊堅持自上而下與自下而上相結合的分析框架，擁有超百人的固收投研團隊，核心投資經理從業經驗長達二三十年，對市場波動敏感，擅長風險管理。投資決策采用團隊協作模式，由委員會共同討論投票，不依賴單一經理決策。

在“固收新紀元”，安全邊界不再由單一信用評級或收益率曲線定義，而是由久期、信用質量、流動性、區域分散共同構筑的多維防線。

投資中國：在科技自主與制度開放間前行

在資產配置層面，李偉博指出，中國是全球少數具備能力、意愿與資本構建完整AI生態的地區，其科技產業鏈覆蓋硬件、軟件與基礎設施。同時，AI生態注重實用、有效與大眾化應用，旨在通過技術普及提升社會整體效率。這也與中國“十五五”規劃的方向高度契合。

在A股市場中，李偉博重點關注AI、芯片、自動化及機器人等在全球范圍內具有稀缺性的標的，尤其是關鍵零部件企業。霸菱的投資團隊也已將中國科技股列為全球組合中的重要配置類別，并進行了系統性增持。

估值方面，李偉博強調，除了估值增長之外，還必須持續審視企業的盈利能力和商業化進展。在投資中后期，團隊將通過自下而上分析，篩選出兼具中長期盈利可行性與規模化潛力的企業，以審慎態度進行布局。

在回應吸引外資的挑戰時，李偉博坦言，提升透明度與市場認知是關鍵。他表示，資本市場制度需保持長期平穩運行，通過持續開放與制度支持逐步建立國際信任。他以滬港通、深港通為例，指出這類機制創新已推動外資持續增配A股。只要堅持長期主義、穩步推進改革，中國資產仍具備顯著的配置價值。

資金遷徙：從貨幣基金流向“確定性資產”

決定市場方向的最根本的力量，始終是資金的流向。

據霸菱分析，疫情以來，美國與中國的居民部門分別積累了6.3萬億美元、73.7萬億元的新增儲蓄，增幅分別達47%、55%。這筆巨量資金的再配置，將持續重塑資產價格的格局。

隨著無風險利率逐步走低，這些資金開始向類固收乃至風險資產輪動。在中國市場，降息已推動部分資金流向紅利股及其他A股股票，成為近兩個月市場表現的重要支撐。

陳詠詩觀察到，全球資金正從貨幣市場基金向收益更高的短久期產品遷移，但她也指出，短端價值已相對有限，中短久期產品可能更具“進可攻、退可守”的優勢。

“無風險利率下行，正在逐漸引導這場遷徙。”李偉博表示，資金從貨幣基金緩緩流向類固收與部分風險資產，這不是投機，而是資金在新環境下對收益的審慎追求。

那么，如今這股力量，正在重新界定“優質資產”嗎？比如，能夠提供持續分紅的紅利股、信用資質優良的短久期債券與商業模式經得起推敲的科技企業，能否共同構成本輪“確定性資產組合”的核心？這還需要時間給出答案。

AI與黃金：新舊敘事的對望，在斷裂時代尋找連續性

在所有的市場敘事中，AI與黃金構成最具張力的對話：一個指向未來，一個錨定歷史。

面對AI“泡沫論”，李偉博顯得冷靜。“任何革命性技術初期都伴隨泡沫。但美股七大科技股仍在堅定投入，因為他們不愿放棄未來世界的潛在份額。”他的態度不是簡單看空或看多，而是在熱潮中甄別真正的贏家——那些兼具技術理想與商業化能力的企業。

黃金的強勢，則講述著一個更為古老的故事。“它既是對短期風險偏好的對沖，更是對過去十多年全球貨幣擴張的滯后反應。”李偉博表示。黃金在2025年的突出表現，是對傳統貨幣體系的持續質疑，也是對地緣政治風險的直觀定價。

李偉博認為,黃金兼具短期避險與中長期貨幣屬性，過去十多年的上漲主要反映全球貨幣供給的擴張。他建議投資者在未來12個月加強組合的跨市場、跨資產、跨行業分散。在實際操作中，由于多數組合無法直接投資實物黃金，團隊通過增持黃金類股票進行間接配置。

在這個充滿斷裂的時代，什么是投資者可以依賴的連續性？這一問題引人深思。

當舊的錨點逐漸漂移，新的確定性來自對基本面的極致深耕、對現金流的嚴格考量，以及在全球范圍內不帶偏見地尋找價值。

李偉博表示：“只要我們做得好，資金都會有配置的價值。”這不再是一個關于快富的故事，而是一場關乎信任與韌性的長期考試。

（作者 歐陽曉紅）