美聯(lián)儲降息背后，隱藏著怎樣的全球貨幣秩序變革？黃金暴漲、多國央行增持，預示著什么樣的資本新動向？A股反彈能否成為中國經(jīng)濟企穩(wěn)的鏡子？“存款搬家”的爭議為何持續(xù)不休？居民“去杠桿”與房地產(chǎn)調(diào)整之間，存在著哪些深層次的邏輯關聯(lián)？在一個充滿不確定性的“貨幣新局”中，我們?nèi)绾螢橘Y產(chǎn)尋找安全的港灣？

為了厘清這些錯綜復雜的問題，近日，中信出版社特別邀請了中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤先生進行深入解讀。其與潘英麗、張明合著的新書《貨幣新局》已于近期面世，以下為本期對話核心內(nèi)容的整理。

美聯(lián)儲降息的深意

主持人：

本次美聯(lián)儲降息，表面看是一次預防式降息，但從背后來看是否意味著美元信用錨的松動？正如您在新書中提到“美元體系的脆弱性正在加深”，美元體系是否會坍塌？這是否會加速全球貨幣秩序的重構(gòu)？

管濤：

在今年9月的美聯(lián)儲議息會議上，美聯(lián)儲重啟降息，下調(diào)25個基點。僅就此次降息而言，難以直接認定為美元信用出現(xiàn)松動。回顧2022年3月，美聯(lián)儲開啟了四十年來最激進的緊縮周期，而自去年9月起轉(zhuǎn)向降息，連續(xù)三次降息后，今年前五次會議均暫停行動，直至9月再次降息。鮑威爾將此次降息定義為“風險管理式降息”，并多次強調(diào)，若非受特朗普關稅政策影響，美聯(lián)儲可能更早啟動降息。由此可見，此次降息并非完全出于外部壓力。

美聯(lián)儲肩負雙重使命：物價穩(wěn)定與就業(yè)最大化。今年7月議息會議后，特朗普關稅已實施半年，通脹雖有所反彈但幅度有限，而7月后的就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)加速惡化跡象，使美聯(lián)儲在實現(xiàn)就業(yè)最大化目標方面面臨更大挑戰(zhàn)。這正是9月降息的背景。

此次降息幅度為25個基點，而會前特朗普多次公開施壓要求更大幅度降息。美聯(lián)儲頂住壓力，僅進行常規(guī)幅度調(diào)整。值得注意的是，此次會議上僅有一票反對，而7月投反對票的理事此次轉(zhuǎn)為贊成。新任理事Steven Milan（原白宮經(jīng)濟顧問委員會主席，具較強政治色彩）投下反對票，主張降息50個基點。這一表決結(jié)果反映出美聯(lián)儲內(nèi)部仍保持較高團結(jié)度，表明此次降息更多是沿既定政策路徑的實施，不意味著美元信用的進一步松動。降息后美元指數(shù)止跌反彈，從97以下回升至99附近。

然而，從更長期視角看，美元信用仍面臨顯著挑戰(zhàn)。當前美聯(lián)儲可能陷入三重困境：

第一，政策進退兩難。特朗普關稅可能推高通脹，盡管基準預期認為影響有限且屬一次性，但后續(xù)是否會出現(xiàn)大幅反彈存在不確定性。更關鍵的是，若通脹上升伴隨就業(yè)急劇惡化，美聯(lián)儲將面臨物價穩(wěn)定與就業(yè)最大化兩大目標之間的沖突。回顧70年代美國滯脹教訓，當時美聯(lián)儲因在控通脹與防衰退間搖擺不定，導致政策反復，最終在沃爾克任內(nèi)不得不以兩次經(jīng)濟衰退為代價遏制通脹。當前鮑威爾正面臨類似困境。

第二，貨幣政策預期引導混亂。政策透明度的核心在于各部門各司其職，不越界評論其他部門職責。例如，匯率政策屬財政部職責，利率政策屬美聯(lián)儲職權(quán)。然而當前不僅前財長貝森特頻繁評論利率政策，特朗普及其內(nèi)閣成員也多次對美聯(lián)儲決策發(fā)表意見。這種混亂若持續(xù)，無論其意見被證實或證偽，都將削弱美聯(lián)儲前瞻性指引的公信力，擾亂市場預期。

第三，美聯(lián)儲獨立性受到威脅。特朗普在第二任期內(nèi)加大對美聯(lián)儲的干預力度：曾考慮撤換鮑威爾，后因市場震蕩暫緩，現(xiàn)正積極遴選繼任者，擬通過“影子美聯(lián)儲”削弱現(xiàn)任領導層影響力；同時通過人事任命途徑，試圖在美聯(lián)儲理事會中安插支持者。若其以行為不當為由罷免現(xiàn)任理事的訴訟在最高法院獲勝，特朗普可能再獲一理事提名機會，從而在七名理事中形成多數(shù)派，進一步影響未來決策及地方聯(lián)儲主席任命。這種人事層面的干預對美聯(lián)儲獨立性構(gòu)成嚴重威脅。

鑒于鮑威爾任期將于明年5月結(jié)束，9月會議公布的點陣圖未受市場重視，因未來降息路徑將由新任主席主導。因此，對美元信用和美聯(lián)儲獨立性的潛在損害可能更多體現(xiàn)在后續(xù)人事與制度安排中。

特朗普反復無常的激進經(jīng)貿(mào)政策仍在揮霍美元的國際信譽，損害現(xiàn)行國際貨幣體系：其貿(mào)易政策導致全球貿(mào)易體系重置與經(jīng)濟碎片化；對美聯(lián)儲獨立性的干預削弱美元信用基礎；財政政策引發(fā)對美國政府債務可持續(xù)性的疑慮，可能削弱美元的避險資產(chǎn)地位。這些因素可能加速全球貨幣秩序重構(gòu)。

關于重構(gòu)趨勢，是否意味著通俗意義上的“去美元化”？這是一種可能。中國人民銀行行長潘功勝在今年6月的陸家嘴論壇中指出，主權(quán)貨幣主導的國際貨幣體系存在三大內(nèi)在缺陷：主權(quán)貨幣發(fā)行國政策難以兼顧內(nèi)外均衡；其政策無論松緊均產(chǎn)生巨大外溢效應；部分主要國際貨幣發(fā)行國將貨幣武器化，濫用經(jīng)濟金融制裁。特朗普政策在前兩方面進一步削弱美元體系，這可能是一個從量變到質(zhì)變的過程。

臨界點的到來可能以美國盟國對美元喪失信心為標志。近年來黃金價格大幅上漲，今年內(nèi)先后突破每盎司3000美元和4000美元，反映國際貨幣體系多極化加速。但央行購金主體主要為新興市場和發(fā)展中國家，日本、歐洲等發(fā)達國家尚未大規(guī)模參與。若特朗普政策持續(xù)對盟國施壓——如對英國、歐盟、日本、韓國加征關稅，要求擴大自美進口，甚至對加拿大提出領土要求——可能導致盟國調(diào)整投資組合，減少對美元依賴。

若特朗普放棄美國在全球經(jīng)濟治理中的領導角色，可能引發(fā)質(zhì)變。但具體時點難以預測，正如1960年特里芬就已指出布雷頓森林體系缺陷（俗稱特里芬難題），但其崩潰至1970年代初才發(fā)生。1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤成為體系解體的標志性事件。當前體系下，美元與黃金仍處于脫鉤狀態(tài)，匯率制度選擇屬各國主權(quán)，未有統(tǒng)一要求。若盟國集體對美元喪失信心，可能成為新一輪體系重構(gòu)的臨界點。

主持人：

關于美元作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)所面臨的挑戰(zhàn)，除了您剛才提到的方面，我還注意到瑞·達利歐在今年出版的新書《國家為什么會破產(chǎn)：大周期》中的觀點。他在書中特別強調(diào)了美國當前所面臨的債務危機，并由此推斷國家可能走向破產(chǎn)的邏輯，這無疑也是在對現(xiàn)狀敲響警鐘。

管濤：

從歷史上看，美國在危機期間政府赤字率通常會短期走高。但2020年公共衛(wèi)生危機應對之后，其赤字率連續(xù)兩年維持在10%以上。即便2022年后經(jīng)濟顯著復蘇，赤字率仍居高不下，導致政府債務規(guī)模持續(xù)膨脹。

特朗普簽署的《大而美法案》可能進一步推高短期赤字。盡管2025財年最新數(shù)據(jù)顯示赤字與去年基本持平，但這背后一個重要背景是關稅收入大幅增長。然而，這一收入的可持續(xù)性存疑——目前美國最高法院正在審理一項指控其關稅政策違法的案件，若最終被裁定違憲，關稅收入可能減少，財政赤字問題將更為突出。

在此背景下，若政府赤字與債務規(guī)模持續(xù)擴大，疊加通脹中樞上移，當前的中性利率水平可能已高于2020年疫情之前，這將加劇政府債務可持續(xù)性的擔憂。國際貨幣基金組織在10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》與《全球金融穩(wěn)定報告》中也警示了這一風險。

此外，今年以來市場多次傳聞，美國除使用關稅工具外，還在考慮采取其他政策以應對貿(mào)易失衡。如可能對外國投資者持有的美元資產(chǎn)征稅，甚至對美國主權(quán)債務進行重組，強制將現(xiàn)有美債置換為長期、低息或無息債券。這類措施本質(zhì)上屬于以稅收為手段的資本管制，若實施可能嚴重沖擊美元的國際信用與安全資產(chǎn)地位。

值得注意的是，在《大而美法案》的討論過程中，曾包含對外國投資者加稅的條款，但因引發(fā)市場擔憂，最終在通過版本中刪除了相關條款（即所謂的“第899條款”）。

安全資產(chǎn)重構(gòu)：美元、黃金與多元貨幣競爭

主持人：

我們觀察到，在央行購金行為上，新興市場與發(fā)達國家存在顯著分化：前者熱情高漲，后者保持平穩(wěn)。該如何理解新興市場這股強勁的購金動力？

管濤：

新興市場國家的外匯儲備規(guī)模普遍超過發(fā)達國家，這主要是因為發(fā)達國家貨幣多為自由浮動，央行通常不干預外匯市場，因此較少積累外匯儲備。

歷史上，特別是在亞洲金融危機之后，許多新興市場為增強自身抗風險能力，長期通過增持外匯儲備以構(gòu)建所謂“安全墊”。然而，當前這些儲備面臨兩大挑戰(zhàn)：一是美國實施不負責任的宏觀經(jīng)濟政策，美元存在趨勢性貶值風險，導致美元資產(chǎn)可能縮水；二是美國將貨幣武器化，頻繁動用金融制裁手段，雖亦波及部分盟國企業(yè)，但主要對象仍是非盟友的新興市場國家，嚴重影響了其資產(chǎn)安全性。

此外，特朗普政府的新經(jīng)濟政策也在破壞美國主導的戰(zhàn)后全球經(jīng)濟治理秩序，進一步推動各國分散風險。在此背景下，新興市場正積極調(diào)整儲備結(jié)構(gòu)，增持黃金以實現(xiàn)資產(chǎn)多元化。

發(fā)達國家的黃金儲備多形成于歷史原因。例如，美國黃金儲備超過8000噸，按市價計算接近1萬億美元，但其外匯儲備不足400億美元。歐盟的國際儲備中黃金占比近70%。日本情況較為特殊，作為戰(zhàn)敗國，其黃金儲備基礎薄弱，雖在2021年3月后曾階段性增持，但此后長期維持在2720萬盎司水平。其黃金儲備價值的變動主要受金價波動影響，而非主動增持所致，目前黃金占其國際儲備總量的7.8%。

中國的黃金儲備占比為7.6%。長期以來，中國同樣以積累外匯儲備為主，黃金儲備相對有限。自2022年起，為推進國際儲備資產(chǎn)多元化，中國已開始連續(xù)增持黃金。

主持人：

當前國際貨幣秩序加速重構(gòu)，其根本原因在于美元資產(chǎn)的安全性受到廣泛質(zhì)疑。由此引申出的核心關切是：美元地位的動搖是否會引發(fā)全球?qū)Α胺敲蕾Y產(chǎn)”的系統(tǒng)性價值重估？在此背景下，人民幣資產(chǎn)是否會迎來價值的重新定位？人民幣在未來貨幣格局中應如何自處與定位？

管濤：

2008年全球金融危機是國際貨幣體系多極化進程的重要里程碑，但這一過程需分階段觀察。在2009年至2021年期間，儲備貨幣的多極化主要表現(xiàn)為“非傳統(tǒng)儲備貨幣”的崛起。該階段美元在全球黃金外匯儲備中的占比下降6.7個百分點，而黃金占比僅上升3.82個百分點，升幅小于美元降幅。同期歐元占比亦下降5.85個百分點，其他非美貨幣，如日元、英鎊、瑞郎、人民幣、加元、澳元等，均有不同程度上升。可見，這一階段美元份額的下降，主要惠及了非傳統(tǒng)儲備貨幣資產(chǎn)。

2022年俄烏沖突爆發(fā)及隨后美西方對俄羅斯的聯(lián)合制裁，引發(fā)全球?qū)γ涝踩缘钠毡閾鷳n，推動國際儲備體系多極化進一步加速。但此階段最大的變化在于，實物儲備資產(chǎn)——黃金——成為最大受益者。從2022年一季度至今年二季度，黃金儲備占比上升9.77個百分點，而同期美元儲備占比下降6.24個百分點。黃金占比的升幅已超過美元降幅。

這一現(xiàn)象背后的原因在于，非美元外匯儲備中，歐元、日元、英鎊、瑞郎及人民幣占比均有回落，僅有加元、澳元，以及未披露具體幣種構(gòu)成的“其他貨幣”儲備占比有所上升。因此，2022年之后真正的受益者是黃金，其次才是外匯儲備中那些小眾、不披露具體構(gòu)成的貨幣。

由此可見，美元儲備份額的下降，并不必然意味著其他主要非美貨幣儲備份額的提升。關鍵在于，盡管國際社會對美元存在不滿并尋求資產(chǎn)分散，但現(xiàn)有主要儲備貨幣的發(fā)行經(jīng)濟體各自面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)：歐洲有歐洲的問題，日本有日本的困境，中國同樣外部環(huán)境承壓、內(nèi)部面臨新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛。因此，美元地位的相對衰落，并不自動等同于其他非美貨幣的受益。

對中國而言，應清醒認識到：美國正在主動放棄其戰(zhàn)后所主導的全球經(jīng)濟領導地位，這確實為非美貨幣提供了歷史性機遇。但能否把握這一機遇，根本上取決于我們能否立足自身，做好自己的事情。唯有如此，才能趨利避害，有效提升人民幣的國際影響力。

主持人：

您指出，美元地位的動搖并不意味著機遇會自動降臨到其他貨幣身上。數(shù)據(jù)也表明，盡管美元份額下降，但主要非美貨幣的份額并未同步上升，理論推演與現(xiàn)實情況存在差距。基于此，人民幣若想把握本輪歷史性機遇，究竟需要滿足哪些關鍵條件？

管濤：

要抓住機遇提升人民幣地位，有兩方面的工作至關重要。

第一，必須采取必要的逆周期調(diào)節(jié)與結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好。只有經(jīng)濟基本面堅實，人民幣資產(chǎn)才能產(chǎn)生持續(xù)的賺錢效應，從而增強其全球吸引力。這背后的核心邏輯是“經(jīng)濟強則貨幣強”。日元的國際化歷程就是一個典型案例：在日本經(jīng)濟強勁時期，日元國際化進展迅速，其全球儲備份額最高曾達到約8%~9%；然而，隨著日本經(jīng)濟陷入長達三十年的停滯，日元國際化進程出現(xiàn)倒退，儲備份額也從高點回落至不足3%。因此，中國的當務之急是把經(jīng)濟搞起來，夯實人民幣資產(chǎn)價值的基礎。

第二，必須堅定不移地推動制度型開放，并著力完善金融市場體系，健全人民幣作為國際貨幣的投融資功能。2015年底，國際貨幣基金組織（IMF）批準人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）籃子，并使其成為第三大權(quán)重貨幣，這也是至今唯一入選的新興市場貨幣，這被視為人民幣國際化的重要里程碑。到2022年SDR籃子重估時，人民幣權(quán)重又從最初的10.92%進一步提升至12.28%，鞏固了其第三大貨幣的地位。

然而，我們必須清醒地認識到，這一地位和權(quán)重的提升，主要動力來源于我國出口市場份額的擴大。事實上，影響一國貨幣國際化程度的，除了實體經(jīng)濟規(guī)模，另一個至關重要的維度是其在國際金融交易中能否扮演重要角色。而在這方面，我們?nèi)杂芯薮鬂摿赏冢@有賴于國內(nèi)金融市場的深度建設和基礎制度的完善。

當前，在理解“制度型開放”時，人們通常只聚焦于“邊境上”的開放，例如實行準入前國民待遇和負面清單管理。但這僅是制度型開放的一個層面。其更核心的內(nèi)涵在于“邊境后”的開放，即推動國內(nèi)的規(guī)則、規(guī)制、標準和管理與國際高標準接軌。我國的金融市場基礎制度在此領域與國際水平尚存差距，這正是未來需要著力推進的重點。

主持人：

我們能從歐元的國際化和日元的國際化里面吸取的經(jīng)驗嗎？

管濤：

歐元的國際化路徑，本質(zhì)上是德國馬克國際化的延續(xù)。作為二戰(zhàn)戰(zhàn)敗國，德國在經(jīng)濟復蘇后，馬克面臨巨大的升值壓力，貿(mào)易賬戶由逆差轉(zhuǎn)為順差。通過深度參與并主導歐洲經(jīng)濟與貨幣聯(lián)盟，馬克實現(xiàn)了“做大做強”。歐洲在商品、勞務、資本與人員自由流動方面的高度一體化，為馬克的廣泛使用提供了堅實基礎。

然而，馬克的路徑也帶來兩個關鍵啟示：第一，它最終演變?yōu)橐粋€“超主權(quán)貨幣”——歐元，這使其面臨“貨幣政策統(tǒng)一而財政政策分散”的內(nèi)在結(jié)構(gòu)性矛盾，導致歐元區(qū)屢次陷入生存危機。第二，盡管依托高度區(qū)域一體化，歐元成為重要的區(qū)域性國際貨幣，但其地位仍無法與全球性國際貨幣美元相提并論。

一個典型的例證是SWIFT國際支付數(shù)據(jù)。今年前三季度，歐元的平均支付份額為23%。但需注意，SWIFT系統(tǒng)在歐元區(qū)成員國境內(nèi)和跨境交易通用，此數(shù)據(jù)包含了大量歐元區(qū)成員國內(nèi)部的交易。若將境內(nèi)交易剔除，歐元的國際支付份額則驟降至14%，下降了9個百分點。相比之下，在同等可比口徑下，美元的份額則從48%上升至59%。由此可見，馬克通過歐元實現(xiàn)的國際化，雖憑借區(qū)域一體化拓展了使用范圍，但其內(nèi)在脆弱性與區(qū)域性特征也十分明顯。

日元的國際化進程主要在二十世紀八九十年代推進，伴隨著日本金融開放而展開。其歷程同樣提供兩點深刻教訓：

首先，貨幣國際化深度依賴于經(jīng)濟基本面。在日本經(jīng)濟強勢、特別是1985年《廣場協(xié)議》后日元存在強烈升值預期時（匯率一度升至1美元兌79日元），國際化進展順利。然而，當日本經(jīng)濟陷入長期停滯，日元的國際化進程便迅速逆轉(zhuǎn)，這充分印證了“經(jīng)濟強則貨幣強”的規(guī)律。

其次，國際化的基礎必須牢固，尤其需要重視培育貨幣的國際計價結(jié)算功能。一個關鍵失誤在于，即便在日本經(jīng)濟全盛時期，其向亞洲其他國家進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移并形成以日本為核心的產(chǎn)業(yè)鏈（雁型分工）時，仍普遍使用美元而非日元進行計價結(jié)算。這導致其國際化根基不穩(wěn)，一旦國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)問題，國際化進程便出現(xiàn)嚴重倒退。

這兩大歷史案例對我們的啟示是明確且雙重的：

一是在加強區(qū)域經(jīng)濟合作時，必須著力推動本幣計價結(jié)算，為貨幣國際化奠定堅實基礎；

二是最根本的仍在于做好自己的事，持續(xù)鞏固和壯大國內(nèi)經(jīng)濟。

中國資產(chǎn)配置：股市、存款與房地產(chǎn)聯(lián)動

主持人：

您如何看待前段時間熱議的“數(shù)字貨幣可能成為新一代安全資產(chǎn)”的說法？

管濤：

我認為絕對不會。數(shù)字貨幣本質(zhì)上是一種支付工具，特別是當它與法定貨幣錨定后，其價值本身是穩(wěn)定的，因此很難作為一種投資工具。人們是通過數(shù)字貨幣去購買其他資產(chǎn)，而那個資產(chǎn)本身是否是安全資產(chǎn)才是關鍵——例如，你可以用數(shù)字貨幣購買國債，也有人用它購買比特幣等虛擬資產(chǎn)。

主持人：

您剛才提到了“經(jīng)濟強則貨幣強”這一貨幣格局演變的核心。我們可以將此延伸至與個人密切相關的資本市場和資產(chǎn)配置問題。我們看到今年9、10月以來A股市場上漲趨勢明顯，這是否標志著它可能成為中國資產(chǎn)的新支柱？

管濤：

目前市場確實在討論“存款搬家”現(xiàn)象。從個人開戶和基金銷售情況看，存款搬家是存在的。但若用居民人民幣存款的變動來解釋則不合理，因為長期來看，中國居民境內(nèi)人民幣存款變動與股指呈正相關（2024年1月至2025年9月相關系數(shù)為0.849），而非此消彼長。真正能解釋存款搬家的是非銀金融機構(gòu)（如證券、信托、理財、基金）的人民幣存款變動，其與股指同樣呈現(xiàn)強正相關（0.824）。

其次，本輪A股反彈確實與以往不同，更多由機構(gòu)驅(qū)動（基金、理財產(chǎn)品參與度高），散戶往往后知后覺，因其存在順周期和“買漲不買跌”的羊群效應。不過7月以來市場走勢強勁，散戶參與度已在逐步提升。

長期看，權(quán)益類資產(chǎn)將成為中國居民財富多元化配置的重要方向。中國居民財富結(jié)構(gòu)長期呈現(xiàn)“不動產(chǎn)多、動產(chǎn)少，動產(chǎn)中存款多、非存款少”的特點。當前房地產(chǎn)調(diào)整及“房住不炒”政策導向下，財富從不動產(chǎn)向動產(chǎn)轉(zhuǎn)移是趨勢。同時，隨著“新國九條”及“1+N”政策體系完善資本市場生態(tài)（提升上市公司質(zhì)量、鼓勵分紅、引導長期資金入市、加強投資者保護），市場環(huán)境已顯著改善，居民通過權(quán)益投資獲取財產(chǎn)性收入的可能性正在提高。

主持人：

“存款搬家”現(xiàn)象確實備受關注。原來居民資產(chǎn)主要配置于房地產(chǎn)，如今市場格局生變，大家開始轉(zhuǎn)向權(quán)益市場，但該市場波動大、對投資者要求高，導致許多人仍在觀望。您怎么看？

管濤：

由于A股歷史上“牛短熊長”、缺乏賺錢效應，投資者觀望是正常的。但隨著賺錢效應逐步顯現(xiàn)，會吸引更多參與。投資者需根據(jù)自身風險偏好和能力選擇參與方式，但不建議用“吃飯錢”炒股。

存款搬家的另一驅(qū)動因素是存款利率持續(xù)走低（目前活期利率已近零，一年期定存也僅在1%附近）。但中國是否會和歐、日、美一樣走向零利率或負利率？我認為比較困難。歐日的零/負利率是不得已而為之，是經(jīng)濟停滯和通縮的結(jié)果而非良方。美國因直接融資占比高（80%），低利率能通過股市、債市傳導產(chǎn)生正財富效應；而歐日直接與間接融資各半，傳導效果有限。中國恰恰相反，間接融資占70%，降息對股市提振作用有限，且居民資產(chǎn)中權(quán)益占比低，財富效應不明顯。此外，低利率下銀行面臨“企業(yè)惜貸（有效融資需求不足）”和“銀行慎貸（銀行放貸積極性不高）”的雙重約束，寬貨幣難以轉(zhuǎn)化為寬信用，加之中國作為儲蓄型國家，需保持正利率曲線以激勵儲蓄。當然，中國貨幣政策仍有空間，可通過總量和結(jié)構(gòu)性工具進行精準調(diào)控。

主持人：

在此環(huán)境下，普通家庭在股市、黃金、房地產(chǎn)之間應如何平衡配置？您是否建議增配抗通脹資產(chǎn)如黃金或權(quán)益類資產(chǎn)？

管濤：

增加權(quán)益類和黃金配置是當前值得考慮的方向。具體比例取決于個人風險偏好。

我看好權(quán)益類資產(chǎn)基于四點：

一是中國股市估值仍偏低；二是居民資產(chǎn)多元化配置空間大；三是資本市場基礎制度不斷完善；四是中國在轉(zhuǎn)型中孕育大量機會（不僅是新興產(chǎn)業(yè)未來產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級也蘊含巨大潛力）。

黃金方面，短期可能波動。自2022年底從1800美元啟動，至今漲至4000多美元，漲幅一倍多，存在獲利了結(jié)壓力。近期金價從4300美元回落至4000附近，也受美國政府停擺風險緩解、中美可能達成協(xié)議等短期因素影響。但中長期看，在美元信用裂痕擴大，黃金再貨幣化和資產(chǎn)再平衡背景下，金價或仍有上行空間。不過黃金收益確定性雖高，其吸引力可能不如風險與收益均更高的權(quán)益資產(chǎn)。

主持人：

結(jié)合美元美債信用受挑戰(zhàn)、人民幣穩(wěn)中趨升的趨勢，外資配置邏輯會有何變化?

管濤：

外資配置邏輯與匯率走勢無直接因果關系——匯率是結(jié)果而非原因。匯率升值意味著購買人民幣資產(chǎn)成本更高，但前期持有者能享受匯兌收益。某些時候，二者可能受相同因素影響而表現(xiàn)出相關性，但并非因果關系。

對中國而言，外資配置仍有機會：一是當前全球?qū)θ嗣駧刨Y產(chǎn)屬低配，再平衡過程中提升空間大；二是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級（科技自主、新消費等領域）不斷孕育新故事（如DeepSeek、人形機器人、創(chuàng)新藥），改善市場情緒，催生“中國資產(chǎn)重估論”；三是中國持續(xù)推進制度型開放，為外資持有和使用人民幣創(chuàng)造便利；四是外資配置不僅限于國債，股票也是重要組成部分——而外資在中國股市占比僅約3%，遠低于美元儲備資產(chǎn)中股票占比（約30%），未來提升空間顯著。