“我們可為理財公司定制信托產品，若采用‘T-1’估值，市場大漲時以昨日價格申購即可鎖定收益，大跌前贖回便能規避虧損。”某數千億元規模信托公司的投資經理向中國證券報記者透露，部分理財公司通過此類操作，讓規模較大的老產品為新發打榜產品輸送收益，進而吸引投資者購買。

近年來，銀行理財與信托的委外合作已成為資管行業的重要業務模式。在債券投資開戶受限等背景下，理財公司對信托通道的依賴依然顯著。這一緊密合作在成就一批萬億元級信托公司的同時，其背后也潛藏估值調節、收益輸送等操作。近日，《資產管理信托管理辦法（征求意見稿）》發布，其中對于投資者集中度的要求，引發市場對銀信合作未來走向的深入探討。業內人士普遍認為，從長期來看，信托公司拓展標品信托與組合投資產品是必然趨勢，理財公司應加快提升投研能力，雙方應在監管規范框架下探尋新的合作空間。

委外合作花樣繁多

中金公司近日發布的研報認為，結合公開披露的數據，截至2025年三季度末，從前十大持倉資產來看，理財產品配置信托產品規模為1.31萬億元，占比較二季度末有所提升。在此背景下，信托行業“萬億俱樂部”擴容，截至今年6月末，多家信托公司管理資產規模突破萬億元。

“不是我們想做這么快，而是理財公司的錢推著你跑。”北部地區某信托公司的投資經理透露，理財公司非標投資壓降后，理財資金涌入債券市場，而銀行間市場的開戶限制使得與信托公司合作成為大多數理財公司的選擇，“到目前為止，我們的標品規模較去年底增加了千億元，團隊一個人當五六個人在用”。

東部地區某信托公司相關部門業務總監也證實：“由于投資范圍和債券交易開戶受限，有些資產理財公司自己買不了，只能走信托通道。”

在此背景下，定制化信托產品成為理財公司青睞的品種。中部地區某信托公司相關人士表示，理財公司會明確要求估值方式、投資標的，“就理財委外業務而言，我們主要負責清算、交易等，投資決策全是理財公司作出，這就是定制化產品的運作模式”。部分信托公司還推出“上端開放、下端封閉”產品，以達到平滑收益的目的，這類產品曾被多家信托公司向銀行或理財公司推銷。

在采訪過程中，有信托人士提到，部分理財公司委托信托公司進行“T-1”估值——申贖按照“T-1日”凈值確認，而非T日凈值。“今天債券大漲，市場行情好時就用昨天價申購吃收益，大跌前贖回以規避虧損，相當于用‘已知價’進行申贖。”某股份行理財公司的一位高級投資經理點破玄機。一位信托行業資深人士坦言：“只有極少數公司這樣做，我們已大幅壓縮這類業務。”但前述北部地區信托公司投資經理透露，部分信托公司為理財公司采用“T-1”估值的產品占比仍較高，“有收益，還能抗跌，理財公司可以借此調節流動性與收益”。

尾差調節則更隱蔽。一般來說，信托產品凈值保留小數點后4位，四舍五入的尾差或成為“隱形收益”。前述北部地區信托公司投資經理給記者算了一筆賬：“100億元產品，單位凈值為1.00124元，贖回按1.0012元結算，0.00004元的尾差就是40萬元。規模較大的產品贖回之后，尾差利潤就留給規模較小的產品，這樣能助推規模較小產品凈值上漲。巨額贖回可精確到小數點后8位，但很多理財公司并不實際使用，就為留出尾差收益。”

“借由信托‘T-1’估值等方式，部分理財公司可以實現老的、規模較大產品與新發的、規模較小產品之間進行收益轉換。”前述股份行理財公司高級投資經理直言，老產品收益轉移到新發打榜產品，抬高后者收益后，可以吸引投資者購買。

理財為何離不開信托

理財為何離不開信托？核心因素在于理財公司受到銀行間市場的開戶限制。“銀行間市場不允許理財公司直接參與，買債多數時候需要通過信托、基金或券商專戶。”前述股份行理財公司高級投資經理說，“如果沒有信托通道，理財公司大量債券投資就無法落地。”

這種壁壘讓信托公司成為理財公司的“剛需”。前述北部地區信托公司投資經理透露，理財公司在信托公司有數萬億元資金，占信托資管總規模比例較高，“理財公司在銀行間市場開不了戶，只能把錢給我們”。不過，征求意見稿提到，單個機構投資者及其關聯方投資同一信托產品的金額，合計不得高于信托產品實收信托規模的80%。

理財公司自身能力短板進一步強化了對信托的依賴，其中投研與運營能力不足是關鍵。“理財公司成立時間不長，投研體系不完整，不少產品會選擇委外。”前述股份行理財公司高級投資經理說，“我們交易員少、產品多，只能外包給信托公司，它們更多承接債券交易、清算等服務”。人員配置也顯現不足，前述北部地區信托公司投資經理表示：“一位理財經理管理上百億元產品，如何做到精細化管理？我們就是幫理財公司買賣資產、維護系統等，決策權在他們手里。”

“銀行歷來規模情結重，理財公司延續了這種風格。”前述股份行理財公司高級投資經理解釋道，理財公司與信托公司發生委外業務，有助于前者快速沖規模，進而利用規模獲取利潤。

不過，信托的制度與服務優勢仍不可替代。上海金融與發展實驗室主任曾剛說：“信托的破產隔離功能，在REITs、ABN等業務上優勢明顯，可與券商資管、基金形成差異化競爭。”理財公司主動投非標時也更愿意與信托公司合作，“信托公司做非標多年，盡調、風控方面做得更成熟”。

清華大學法學博士楊祥進一步解釋了理財與信托密切合作的原因：“在銀行理財凈值化轉型過程中，信托在非標、股權等領域的專業能力和牌照優勢成了‘香餑餑’，在當前的經濟環境下，理財公司依靠委外信托配置高收益、低流動性資產實現收益來源多元化。”

泰和泰（深圳）律師事務所律師鐘威表示，理財公司直接投資非標資產的規模和渠道有所限制，信托公司理所當然是其配置非標資產的最重要、最合規的選擇，“雖然信托法及其他配套法律法規尚存完善空間，但信托的風險隔離性、架構設計的靈活性是其他資管產品無法比擬的。”

聚焦能力驅動

截至2025年三季度末，理財市場存續規模32.13萬億元，32家理財公司規模占比91.13%。再看信托業，截至6月末，全行業資產管理規模32.43萬億元，較上年末呈明顯增長態勢。

記者了解到，規模情結背后或是“雙向躺平”。在很大程度上，理財公司依賴委外擴規模，信托公司靠牌照賺流量，二者均缺乏提升主動管理能力的動力。“信托公司前期完成系統搭建后，擴大業務規模即可盈利，在‘以量取勝’模式下，主動管理動力不足。”前述東部地區信托公司相關部門業務總監說。一位信托業內人士坦言：“我們先做通道積累規模，再向主動管理轉型，目前仍處于‘微笑曲線’底部。”

但這種模式難以為繼。征求意見稿明確信托私募定位，鼓勵標品投資、限制非標與通道。曾剛表示：“征求意見稿的核心是明確業務邊界，切斷剛兌土壤，推動信托從融資中介轉向投資管理機構。”

楊祥解讀征求意見稿第九條：“該條款直指銀信合作‘集中度’問題，核心是防止信托變通道，促進信托公司回歸本源，防止發生系統性風險。現在理財公司常是信托公司單一大客戶，‘名集合實通道’的做法會放大風險，一旦信托項目違約可能波及銀行系統。”

鐘威認為，業界對于征求意見稿的討論焦點在于“關聯方”的釋義——是否將同一家理財公司旗下不同產品視為關聯方。若算作關聯方，一家理財公司幾乎無法拿下完整信托計劃，還得找其他機構匹配資金，在一定程度上堵住了銀信合作的大門，“相信后續監管部門會明晰‘關聯方’的內涵和外延”。

從長期來看，信托公司回歸本源是必然方向。曾剛說：“信托公司應建立起覆蓋宏觀、行業、資產配置的投研體系，引入量化工具，重構中后臺系統。”前述北部地區信托公司投資經理也認為：“未來信托公司必須聚焦主動管理，否則會被淘汰。”

向前看，伴隨理財產品估值整改進入尾聲，預計理財產品凈值波動壓力將有所提升。前述股份行理財公司高級投資經理說：“理財公司要打破規模情結，專注提升投研能力，優化考核，把業績、風控納入其中，同時要加強投資者教育，讓客戶接受凈值波動。”

今年可謂是信托大年，一系列政策組合拳為行業轉型發展指明了方向。除征求意見稿外，今年初，信托業“1+N”制度體系完成頂層布局，以核心政策文件明確行業轉型總方向。隨后，廣東、北京等地探索不動產信托登記路徑。9月，新修訂的《信托公司管理辦法》出臺。曾剛認為，在政策銜接上，征求意見稿與資管新規在凈值化管理、打破剛兌、消除多層嵌套等方面保持一致，同時與信托“三分類”改革形成呼應，資產管理信托的規范化發展關乎信托業能否擺脫通道依賴。

“信托公司要輸出管理能力，理財公司要提升自主管理水平，不能靠通道和估值技巧賺快錢。”在采訪時，多位業內人士向記者表示，伴隨系列政策落地、行業競爭加劇，依賴通道的機構將被淘汰，具備投研實力的機構終將脫穎而出。

來源：中國證券報