（原標(biāo)題：信托業(yè)需從“規(guī)模為王”轉(zhuǎn)向“能力至上”丨曾剛專欄）

近日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《資產(chǎn)管理信托管理辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》），這是信托行業(yè)監(jiān)管與資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型進(jìn)程中的又一標(biāo)志性文件。近年來，伴隨中國資管行業(yè)步入全面凈值化、統(tǒng)一監(jiān)管和高質(zhì)量發(fā)展的新階段，信托作為重要的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與規(guī)范治理成為金融生態(tài)穩(wěn)定和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)。《辦法》的出臺(tái)，是繼“資管新規(guī)”“信托公司監(jiān)督管理辦法”等一系列制度后對(duì)信托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的再定位與全面升級(jí)。

信托業(yè)三大轉(zhuǎn)型目標(biāo)

信托業(yè)作為我國金融體系的重要組成部分，在過去二十年間經(jīng)歷了跨越式發(fā)展。然而，高速發(fā)展的背后存在著一些深層次的結(jié)構(gòu)性問題，包括通道業(yè)務(wù)問題、剛性兌付、類信貸業(yè)務(wù)占比過高等。部分信托公司偏離“受人之托、代人理財(cái)”的制度本源，異化為銀行信貸的“影子通道”和地方政府融資平臺(tái)的“資金掮客”，既擾亂了金融市場秩序，也積累了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

2018年資管新規(guī)的發(fā)布為大資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管奠定了基礎(chǔ)框架，但信托業(yè)由于其特殊的法律地位，轉(zhuǎn)型進(jìn)程相對(duì)較慢。《辦法》的出臺(tái)恰逢其時(shí)，既是對(duì)中央金融工作會(huì)議精神的貫徹落實(shí)，也是對(duì)信托業(yè)既往實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)提煉。《辦法》以問題為導(dǎo)向，直擊行業(yè)痛點(diǎn)，通過建立全面的監(jiān)管體系，力圖實(shí)現(xiàn)三大目標(biāo)：一是明確資產(chǎn)管理信托的法律定位，厘清與其他金融產(chǎn)品的邊界；二是打破剛性兌付，建立“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的市場化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制；三是規(guī)范投資運(yùn)作行為，引導(dǎo)信托公司回歸主動(dòng)管理本源，提升專業(yè)資產(chǎn)管理能力。

從宏觀層面看，《辦法》的實(shí)施將有助于壓縮金融體系空轉(zhuǎn)套利空間，促進(jìn)資金更有效地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；從中觀層面看，將推動(dòng)信托業(yè)與銀行理財(cái)、公募基金、私募基金等資管機(jī)構(gòu)在統(tǒng)一規(guī)則下公平競爭，優(yōu)化資管行業(yè)生態(tài)；從微觀層面看，將倒逼信托公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和能力建設(shè)，最終形成差異化競爭格局。

全鏈條監(jiān)管推動(dòng)信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

《辦法》構(gòu)建了從產(chǎn)品定位、設(shè)立條件、銷售管理、投資運(yùn)作到風(fēng)險(xiǎn)控制、信息披露的全鏈條監(jiān)管框架，其核心制度安排體現(xiàn)在以下六個(gè)方面。

一是產(chǎn)品定位的根本性明確。《辦法》開宗明義地將資產(chǎn)管理信托定位為“基于信托法律關(guān)系的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，這一表述具有深刻的制度意涵。首先，強(qiáng)調(diào)“信托法律關(guān)系”意味著信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則得到強(qiáng)化，信托產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)不構(gòu)成信托公司負(fù)債，不屬于其固有財(cái)產(chǎn)或清算財(cái)產(chǎn)，從法律結(jié)構(gòu)上徹底切斷了剛性兌付的制度基礎(chǔ)。其次，界定為“私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品”明確了信托產(chǎn)品與公募基金、銀行存款的本質(zhì)區(qū)別，投資者需符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。這一定位既尊重了信托制度的法律本源，又與資管新規(guī)的大框架實(shí)現(xiàn)了有機(jī)銜接。

二是投資者保護(hù)的前置性強(qiáng)化。《辦法》建立了嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理制度。在準(zhǔn)入門檻方面，規(guī)定單個(gè)信托產(chǎn)品投資者不超過200人，自然人投資者需滿足家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元或近三年年均收入不低于40萬元等條件，不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)產(chǎn)品設(shè)置了30萬至100萬元的差異化最低投資金額。在銷售環(huán)節(jié)，要求信托公司以醒目方式揭示“信托產(chǎn)品不保本、不保收益，投資者應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)”，禁止宣傳預(yù)期收益率，強(qiáng)制進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承受能力評(píng)估與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)匹配。這些制度設(shè)計(jì)將投資者保護(hù)從事后救濟(jì)前移至事前防范，從形式合規(guī)深化為實(shí)質(zhì)盡責(zé)。

三是投資運(yùn)作的規(guī)范性重構(gòu)。《辦法》對(duì)投資范圍、投資限制和投資管理進(jìn)行了系統(tǒng)規(guī)范。在投資范圍上，明確信托資金可投資于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、上市交易股票、未上市企業(yè)股權(quán)等，但同時(shí)設(shè)置了嚴(yán)格的比例約束。例如，含有自然人投資者的信托產(chǎn)品投資非標(biāo)債權(quán)不得超過全部信托凈資產(chǎn)的50%；單個(gè)信托產(chǎn)品投資單一資產(chǎn)不得超過實(shí)收信托的25%；全部信托產(chǎn)品投資單一資產(chǎn)合計(jì)不超過300億元。這些集中度限制旨在分散風(fēng)險(xiǎn)，避免“一榮俱榮、一損俱損”。

四是禁止性業(yè)務(wù)的明確性列舉。《辦法》以負(fù)面清單的方式，明確禁止多項(xiàng)偏離資產(chǎn)管理本質(zhì)的業(yè)務(wù)形態(tài)。一是禁止通道業(yè)務(wù)，即為融資方提供規(guī)避監(jiān)管或第三方機(jī)構(gòu)主導(dǎo)投資決策的服務(wù)；二是禁止資金池業(yè)務(wù)，即滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)；三是禁止剛性兌付，包括承諾保本保收益、采用滾動(dòng)發(fā)行方式兌付本金收益等；四是禁止私募投行業(yè)務(wù)，即為融資方提供的非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。這些禁止性規(guī)定直擊信托業(yè)過去的主要盈利模式，雖短期內(nèi)會(huì)帶來陣痛，但從長遠(yuǎn)看有利于行業(yè)健康發(fā)展。

五是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的差異化監(jiān)管。針對(duì)結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，《辦法》建立了分層次的監(jiān)管體系。在分級(jí)比例上，固定收益類產(chǎn)品不超過3∶1，權(quán)益類產(chǎn)品不超過1∶1，混合類產(chǎn)品不超過2∶1，商品及金融衍生品類、其他類產(chǎn)品不超過2∶1。在杠桿約束上，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的140%。在利益約束上，禁止信托公司、管理人及其關(guān)聯(lián)方作為劣后級(jí)投資者。這些規(guī)定在抑制高杠桿投機(jī)的同時(shí)，也為滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求預(yù)留了空間，體現(xiàn)了監(jiān)管的精細(xì)化和差異化。

六是信息披露的透明性提升。《辦法》細(xì)化了信息披露的內(nèi)容、頻率和標(biāo)準(zhǔn)。常規(guī)披露方面，要求至少按季度向投資者報(bào)送信托財(cái)產(chǎn)管理報(bào)告，披露信托單位凈值、投資組合、收益分配等關(guān)鍵信息。臨時(shí)披露方面，列舉了八類重大事項(xiàng)，包括信托財(cái)產(chǎn)損失超過實(shí)收信托10%、提前終止、重大關(guān)聯(lián)交易等，需在5個(gè)工作日內(nèi)向投資者披露。對(duì)于凈值化管理，要求信托單位凈值及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地反映信托財(cái)產(chǎn)狀況，非標(biāo)資產(chǎn)估值需遵循公允價(jià)值原則。透明度的提升將倒逼信托公司提高管理水平，也為投資者監(jiān)督創(chuàng)造了條件。

專業(yè)資管將成行業(yè)主旋律

對(duì)信托公司來說，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，《辦法》將加速信托公司業(yè)務(wù)版圖的重構(gòu)。通道業(yè)務(wù)和資金池業(yè)務(wù)的全面禁止，意味著這兩類曾占據(jù)信托資產(chǎn)相當(dāng)比重的業(yè)務(wù)形態(tài)將在過渡期后徹底退出歷史舞臺(tái)，信托公司資產(chǎn)管理規(guī)模在短期內(nèi)將出現(xiàn)一定的收縮。與此同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化證券投資、股權(quán)投資、家族信托、慈善信托等本源業(yè)務(wù)將迎來發(fā)展機(jī)遇，但這些業(yè)務(wù)對(duì)專業(yè)能力、人才儲(chǔ)備、系統(tǒng)支持的要求遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型并非一蹴而就。

從盈利模式看，過去信托公司依賴通道業(yè)務(wù)的“輕資本、高周轉(zhuǎn)”模式難以為繼，必須轉(zhuǎn)向“重能力、高附加值”的主動(dòng)管理模式。這要求公司在投研能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面進(jìn)行大量投入，短期內(nèi)成本上升，費(fèi)率水平可能下降，盈利能力面臨考驗(yàn)。但從長期看，真正具備核心競爭力的信托公司將通過專業(yè)服務(wù)獲得溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

從風(fēng)險(xiǎn)管理看，凈值化管理和打破剛性兌付意味著信托公司需要建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架。傳統(tǒng)的“融資方信用+抵押擔(dān)保”的風(fēng)控模式將轉(zhuǎn)向涵蓋市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)的多維度管理體系。這不僅需要引入量化風(fēng)險(xiǎn)管理工具，還需要培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理文化，提升全員風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。對(duì)于風(fēng)控能力薄弱的中小型信托公司，這將是嚴(yán)峻的生存考驗(yàn)。

對(duì)投資者而言，《辦法》的實(shí)施將顯著提升投資者權(quán)益保護(hù)水平。首先，“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”原則的確立，明確了信托公司與投資者的權(quán)責(zé)邊界，將改變過去一些投資者盲目依賴剛性兌付的思維，促使其樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)收益觀。其次，嚴(yán)格的適當(dāng)性管理要求將有效防范“產(chǎn)品錯(cuò)配”，避免風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者購買高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。再次，透明的信息披露機(jī)制讓投資者能夠及時(shí)了解產(chǎn)品運(yùn)作情況，實(shí)現(xiàn)“用腳投票”。最后，受益人大會(huì)等投資者參與機(jī)制的建立，賦予了投資者更多的知情權(quán)、參與權(quán)和監(jiān)督權(quán)。

對(duì)整個(gè)行業(yè)而言，《辦法》將推動(dòng)信托業(yè)從“規(guī)模為王”轉(zhuǎn)向“能力至上”，加速行業(yè)分化與整合。具備品牌優(yōu)勢、人才儲(chǔ)備、科技實(shí)力的頭部信托公司將通過專業(yè)化、差異化經(jīng)營鞏固市場地位，中小型信托公司則面臨“轉(zhuǎn)型或退出”的艱難抉擇。可以預(yù)見，未來信托行業(yè)將呈現(xiàn)“馬太效應(yīng)”，市場集中度提升，落后產(chǎn)能出清。

同時(shí)，《辦法》將促進(jìn)信托業(yè)與其他資管機(jī)構(gòu)的融合與競爭。在統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則下，信托公司需要與銀行理財(cái)子公司、公募基金、私募基金等機(jī)構(gòu)同臺(tái)競技。信托公司的優(yōu)勢在于靈活的制度安排、豐富的資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)和高凈值客戶資源，但在標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品投資能力、品牌影響力等方面存在短板。如何揚(yáng)長避短，找準(zhǔn)市場定位，是每家信托公司必須回答的戰(zhàn)略命題。

總的來看，隨著《資產(chǎn)管理信托管理辦法（征求意見稿）》的發(fā)布，中國信托業(yè)正邁向規(guī)范化、透明化、市場化發(fā)展的新臺(tái)階。通道、類信貸的舊模式終結(jié)，主動(dòng)管理、專業(yè)資管將成為行業(yè)主旋律，為信托行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 作者：曾剛，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專家、主任）