經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 鄭晨燁

10月27日，香農(nóng)芯創(chuàng)（300475.SZ）的股價(jià)繼續(xù)大漲4.77%，報(bào)收133.66元/股。至此，從2025年9月5日到10月27日，香農(nóng)芯創(chuàng)的股價(jià)已累計(jì)上漲234%，同期創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的漲幅則僅為9.89%。

作為存儲(chǔ)芯片的“批發(fā)商”，香農(nóng)芯創(chuàng)近期的股價(jià)表現(xiàn)，和當(dāng)前的這一輪存儲(chǔ)芯片漲價(jià)潮有關(guān)。根據(jù)存儲(chǔ)領(lǐng)域知名市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)CFM閃存市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，僅在2025年上半年，DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器，即所謂“內(nèi)存”）綜合價(jià)格指數(shù)就大幅上漲了47.7%，NAND Flash（閃存芯片，主要用于固態(tài)硬盤(pán)和手機(jī)存儲(chǔ)）綜合價(jià)格指數(shù)亦上漲了9.2%；進(jìn)入10月份以來(lái)，512Gb Flash Wafer（閃存晶圓）的價(jià)格累計(jì)漲幅亦超過(guò)了20%。這股漲價(jià)潮，連小米創(chuàng)始人雷軍都在10月24日于社交媒體上公開(kāi)表示：“最近內(nèi)存漲價(jià)實(shí)在太多。”

但存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)的熱火朝天，似乎并沒(méi)有直接投射至香農(nóng)芯創(chuàng)的財(cái)報(bào)上。根據(jù)財(cái)報(bào)信息，該公司2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收264億元，同比上漲59.90%；歸母凈利潤(rùn)3.59億元，同比反而下降1.36%。

10月24日，香農(nóng)芯創(chuàng)發(fā)布了一則股票交易嚴(yán)重異常波動(dòng)公告，其中明確表示“公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未發(fā)生與近期股票漲幅對(duì)應(yīng)的變化”，“（公司股票價(jià)格）可能存在非理性炒作，交易風(fēng)險(xiǎn)較大”。

生意模式

香農(nóng)芯創(chuàng)2025年半年報(bào)顯示，在其上半年總營(yíng)收（171.23億元）的構(gòu)成中，占絕對(duì)大頭的是“電子元器件分銷(xiāo)”業(yè)務(wù)，收入為166.14億元，占比97.03%；而該公司“發(fā)家”的“減速器業(yè)務(wù)”（即洗衣機(jī)配件），收入為1.59億元，占比達(dá)0.93%。

關(guān)于“分銷(xiāo)”，根據(jù)半年報(bào)信息，香農(nóng)芯創(chuàng)手握韓國(guó)SK海力士和MTK（聯(lián)發(fā)科）的代理權(quán)及AMD（超威半導(dǎo)體）的經(jīng)銷(xiāo)商資質(zhì)，其分銷(xiāo)產(chǎn)品主要包括“數(shù)據(jù)存儲(chǔ)器、控制芯片、模組”等電子元器件，客戶則主要是阿里巴巴、華勤通訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)云服務(wù)商和國(guó)內(nèi)大型ODM（原始設(shè)計(jì)制造商）。也就是說(shuō)，香農(nóng)芯創(chuàng)的生意模式，主要是從SK海力士這樣的存儲(chǔ)原廠拿貨，再賣(mài)給下游的阿里、華勤。

既然是“中間商”，市場(chǎng)在漲價(jià)，順手加價(jià)賣(mài)出去，利潤(rùn)不是應(yīng)該更高嗎？為什么前三季度的凈利潤(rùn)反而在同比下降呢？

關(guān)于這一問(wèn)題，10月24日，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者以投資者身份致電香農(nóng)芯創(chuàng)尋求答案。在電話中，該公司相關(guān)工作人員解釋稱(chēng)，投資者看到的是“同比”情況，而同比來(lái)看，考慮到去年前兩個(gè)季度的市場(chǎng)環(huán)境及公司“有一些低價(jià)的庫(kù)存”等因素，公司的毛利率水平會(huì)相對(duì)高一些。該名工作人員同時(shí)強(qiáng)調(diào)，如果看“環(huán)比”，也就是三季度對(duì)比二季度，“（毛利率）已經(jīng)是在上升了”。

香農(nóng)芯創(chuàng)相關(guān)工作人員的解釋?zhuān)c(diǎn)出了一個(gè)關(guān)鍵詞——庫(kù)存。那么作為一家營(yíng)收97%都來(lái)自“分銷(xiāo)”的“中間商”，香農(nóng)芯創(chuàng)到底是怎么處理庫(kù)存的呢？

在2025年半年報(bào)中，該公司描述了自己的兩種采購(gòu)模式。

第一種，是“以訂單采購(gòu)為主”的模式，即“以銷(xiāo)定采”。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是下游客戶（比如阿里巴巴）下了訂單，香農(nóng)芯創(chuàng)再拿著訂單去上游的原廠（比如SK海力士）采購(gòu)。該公司在半年報(bào)里明確表示，這個(gè)模式的目的是“降低因產(chǎn)品市場(chǎng)前景不明而產(chǎn)生庫(kù)存積壓的風(fēng)險(xiǎn)”。顯然，這是一種比較安全的模式，它不“賭”行情，賺的是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的差價(jià)。

第二種，則是“備貨采購(gòu)”，即“結(jié)合客戶的未來(lái)產(chǎn)品需求計(jì)劃、供應(yīng)商的價(jià)格情況、市場(chǎng)供求狀況”來(lái)進(jìn)行的“提前采購(gòu)備貨”。顯然，這種模式比較依賴對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的綜合判斷，如果判斷對(duì)了，在漲價(jià)前“備貨”，利潤(rùn)就會(huì)相當(dāng)可觀。

這兩種模式，對(duì)應(yīng)著兩種不同的賺錢(qián)邏輯。在香農(nóng)芯創(chuàng)2025年9月15日的一場(chǎng)投資者交流活動(dòng)上，其管理層就向投資者解釋了這兩種邏輯對(duì)毛利率的不同影響：一方面，是“當(dāng)期銷(xiāo)售和采購(gòu)”，這種情況“毛利率相對(duì)穩(wěn)定”；另一方面，則是“庫(kù)存產(chǎn)品的影響”，“（市場(chǎng)）上行期間的庫(kù)存跨期銷(xiāo)售會(huì)提升毛利率”。

如此一來(lái)，幾份公告和回應(yīng)拼在一起，香農(nóng)芯創(chuàng)的生意經(jīng)就更為清楚了：占其總營(yíng)收高達(dá)97%的“分銷(xiāo)”生意，其實(shí)分成了兩塊——“以銷(xiāo)定采”的業(yè)務(wù)是基本盤(pán)，毛利穩(wěn)定，賺的是“量”的錢(qián)，行情漲跌對(duì)這塊業(yè)務(wù)的“毛利”影響不大；“備貨采購(gòu)”的業(yè)務(wù)，則試圖賺市場(chǎng)波動(dòng)的錢(qián)。

市場(chǎng)“想象”

香農(nóng)芯創(chuàng)的滾動(dòng)市盈率，在10月27日達(dá)到了239倍，而占其2025年上半年總營(yíng)收97％的“批發(fā)商”生意，似乎很難解釋這么高的估值。那么，市場(chǎng)資金所看重的，到底是什么呢？

根據(jù)2025年半年報(bào)，香農(nóng)芯創(chuàng)還有一塊業(yè)務(wù)叫“電子元器件制造”，今年上半年實(shí)現(xiàn)收入3.31億元，占比1.93%。除了這塊已有的制造業(yè)務(wù)收入，該公司還在半年報(bào)中披露了“自研芯片”的進(jìn)展，其自主品牌“海普存儲(chǔ)”，“已完成企業(yè)級(jí)DDR4、DDR5（第四代、第五代雙倍數(shù)據(jù)速率內(nèi)存）、Gen4 eSSD（企業(yè)級(jí)固態(tài)硬盤(pán)）的研發(fā)、試產(chǎn)”。而這家海普存儲(chǔ)，則是香農(nóng)芯創(chuàng)在2023年聯(lián)合大普微電子和SK海力士共同發(fā)起設(shè)立的。

在“自研芯片”之外，該公司還在布局“AI算力”。

2025年8月12日，香農(nóng)芯創(chuàng)公告稱(chēng)，要和一家名叫“無(wú)錫靈境云”的公司合資成立“無(wú)錫新威智算科技有限公司”。根據(jù)公開(kāi)披露的信息，香農(nóng)芯創(chuàng)在這家“智算”合資公司里，以自有資金出資3000萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的25%。

“企業(yè)級(jí)SSD”和“AI算力”，這兩個(gè)詞，恰好是A股市場(chǎng)上的存儲(chǔ)廠商當(dāng)下都在講的“新故事”。

在過(guò)去，國(guó)內(nèi)多數(shù)存儲(chǔ)廠商的業(yè)務(wù)主體，是從三星、美光這樣的國(guó)際原廠采購(gòu)存儲(chǔ)晶圓，搭配主控芯片進(jìn)行封裝測(cè)試，最后做成固態(tài)硬盤(pán)或內(nèi)存條出售。但這種“舊打法”的利潤(rùn)空間有限，且在行業(yè)下行周期中，高價(jià)采購(gòu)的庫(kù)存極易帶來(lái)虧損。

因此，在本輪行業(yè)上升周期，向產(chǎn)業(yè)鏈上游走，去賺技術(shù)本身所帶來(lái)的更高的價(jià)值，就成了很多廠商的選擇。其中，有兩個(gè)方向最受關(guān)注，一是“自研主控芯片”，二是進(jìn)入數(shù)據(jù)中心、AI服務(wù)器等“企業(yè)級(jí)市場(chǎng)”。

而香農(nóng)芯創(chuàng)布局的“海普存儲(chǔ)”，正是瞄準(zhǔn)了企業(yè)級(jí)SSD市場(chǎng)。

這個(gè)市場(chǎng)之所以被看好，與傳統(tǒng)機(jī)械硬盤(pán)（HDD）的供應(yīng)緊張有關(guān)，集邦咨詢分析師敖國(guó)鋒近日曾向記者表示，未來(lái)AI基礎(chǔ)設(shè)施的建置重心將更偏向推理服務(wù)，在傳統(tǒng)大容量硬盤(pán)供不應(yīng)求的情況下，云服務(wù)商正轉(zhuǎn)向采用固態(tài)硬盤(pán)作為替代方案。

也就是說(shuō)，存儲(chǔ)芯片的漲價(jià)提供了“行業(yè)熱度”，而香農(nóng)芯創(chuàng)自己也在同期向市場(chǎng)披露了在自研芯片和AI算力上的布局。

但要完全理解香農(nóng)芯創(chuàng)，還需要看它的“前身”。香農(nóng)芯創(chuàng)原名“聚隆科技”，主營(yíng)業(yè)務(wù)是洗衣機(jī)減速離合器，2021年該公司斥資16億元收購(gòu)了電子元器件分銷(xiāo)商“聯(lián)合創(chuàng)泰”100%的股權(quán)，正是這次收購(gòu)，讓該公司拿到了SK海力士和MTK的分銷(xiāo)權(quán)。為了全面反映業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，聚隆科技于2021年11月正式更名為“香農(nóng)芯創(chuàng)科技股份有限公司”。

至此，這家公司才從一家“洗衣機(jī)配件商”，變成了今天的“存儲(chǔ)芯片批發(fā)商”。

但對(duì)于香農(nóng)芯創(chuàng)近期股價(jià)的暴漲，“局內(nèi)人”和“局外人”的動(dòng)作，已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的分歧。

“局內(nèi)人”在賣(mài)。2025年10月20日，香農(nóng)芯創(chuàng)發(fā)布公告，持股5.13%的股東“無(wú)錫高新區(qū)新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（有限合伙）”，計(jì)劃在2025年11月11日至2026年2月10日期間，減持不超過(guò)公司總股本1%的股份，減持原因則是“資金需要”。

“局外人”在買(mǎi)。深交所公開(kāi)交易數(shù)據(jù)顯示，在9月5日至10月24日這輪股價(jià)暴漲期間，“自然人”累計(jì)買(mǎi)入了673.5億元，占總買(mǎi)入額的52.18%，同期，“機(jī)構(gòu)”累計(jì)買(mǎi)入524.79億元，占比40.65%。

從消息面上看，香農(nóng)芯創(chuàng)這輪“瘋”漲，離不開(kāi)存儲(chǔ)漲價(jià)的催化，那么，這輪由AI引發(fā)的存儲(chǔ)漲價(jià)周期，到底還能走多久？對(duì)此，行業(yè)的頭部玩家們，正在陸續(xù)給出自己的公開(kāi)判斷。

比如，SK海力士CEO郭魯正近日在一場(chǎng)活動(dòng)上公開(kāi)表示，“對(duì)明年存儲(chǔ)器半導(dǎo)體市場(chǎng)持樂(lè)觀態(tài)度”。此外，公開(kāi)信息亦顯示，三星、SK海力士等存儲(chǔ)原廠正計(jì)劃將2025年第四季度DRAM的合約價(jià)格上調(diào)15%到30%。

再比如，全球第二大存儲(chǔ)模組廠商威剛（ADATA）的董事長(zhǎng)陳立白，在日前的公開(kāi)表態(tài)亦非常直接，認(rèn)為2025年第四季度“才是存儲(chǔ)大多頭的起點(diǎn)，也是存儲(chǔ)嚴(yán)重缺貨的開(kāi)始”。

他對(duì)未來(lái)的判斷是：“明年產(chǎn)業(yè)榮景可期。”

（作者 鄭晨燁）