歐陽(yáng)曉紅/文

利好數(shù)據(jù)下，黃金為何下跌？

尚未從“大開大合”的黃金震蕩調(diào)整中回神的投資者，又遇關(guān)稅緩和變量。

據(jù)新華社消息，當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月25日至26日，中美雙方在吉隆坡舉行經(jīng)貿(mào)磋商。商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易談判代表兼副部長(zhǎng)李成鋼在磋商結(jié)束后對(duì)中外媒體記者表示，雙方就妥善解決彼此關(guān)注的多項(xiàng)重要經(jīng)貿(mào)議題達(dá)成初步共識(shí)，下一步將履行各自國(guó)內(nèi)批準(zhǔn)程序。

10月24日，美國(guó)公布9月CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，同比增長(zhǎng)3%，核心CPI環(huán)比降至0.2%，均低于市場(chǎng)預(yù)期。這一數(shù)據(jù)本應(yīng)強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，推升黃金價(jià)格，但倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格當(dāng)日不漲反跌，從4124美元/盎司回落至4112美元/盎司。10月27日，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格再次下跌，截至下午5點(diǎn)，跌幅達(dá)1.54%。

與此同時(shí)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)狂歡。10月24日，A股創(chuàng)業(yè)板指上漲3.57%，上證指數(shù)站上3950點(diǎn)，美股指數(shù)等全線走高，避險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，黃金盤整，美元指數(shù)持平。10月27日，上證指數(shù)上漲1.18%，收于3996.94點(diǎn)，離4000點(diǎn)近在咫尺。

資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)矛盾的背后，資金正在講述另一個(gè)故事。  

資金流向

資金流向在說什么？盡管金價(jià)小幅下跌，但資本并未恐慌性撤離。

財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)提供商“金十?dāng)?shù)據(jù)”顯示，國(guó)際現(xiàn)貨黃金在10月24日單日凈流入超43億美元，尤其尾盤出現(xiàn)一筆近10億美元的買單，和美國(guó)9月CPI數(shù)據(jù)公布后的金價(jià)拉升同步。

不過，當(dāng)日金價(jià)在4124美元/盎司附近有強(qiáng)壓力，空頭掛單密集，資金流入尚未完全反映到價(jià)格上。

持倉(cāng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證這一趨勢(shì)。10月份全球最大黃金ETF（交易型開放式指數(shù)基金）——SPDR Gold Trust持倉(cāng)量增加28噸至1046.93噸。10月24日，盡管該ETF持倉(cāng)量較前一交易日減少5.44噸，但是當(dāng)日國(guó)際現(xiàn)貨黃金價(jià)格盤中振幅達(dá)100美元，最終跌幅為0.36%。10月20—24日這一周，該ETF持倉(cāng)量整體持平，并未出現(xiàn)大規(guī)模贖回。

值得關(guān)注的是，中國(guó)市場(chǎng)黃金ETF反而出現(xiàn)了顯著的資金凈流入。杠桿資金的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)也在調(diào)整，并為上方阻力位增加保護(hù)——這更像是一種策略性的倉(cāng)位管理，而非對(duì)黃金失去信心。

當(dāng)前關(guān)鍵證據(jù)在于資金流向：10月24日主力資金凈流入黃金市場(chǎng)9.77億美元，但國(guó)際金價(jià)仍下跌。有分析認(rèn)為，這暗示長(zhǎng)期配置盤在逢低布局，而短期投機(jī)盤在獲利了結(jié)，資金的行為分化或掩蓋了表面矛盾。

在當(dāng)前宏觀背景下，不確定性降低也在改變資金角色。

當(dāng)美國(guó)通脹數(shù)據(jù)明朗化后，市場(chǎng)對(duì)政策的短期疑慮消散。彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國(guó)9月CPI是美國(guó)政府停擺后發(fā)布的首個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，其溫和增長(zhǎng)為美聯(lián)儲(chǔ)提供了空間：10月議息會(huì)議可能降息25個(gè)基點(diǎn)，并且12月繼續(xù)降息。

此時(shí)，黃金的功能從“對(duì)沖數(shù)據(jù)不確定性”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤把鹤⑽磥?lái)降息機(jī)會(huì)”。部分資金流入黃金，像是為降息這一未來(lái)事件提前購(gòu)買一份“保險(xiǎn)”，而非單純賭黃金立刻大漲。

歷史鏡鑒與未來(lái)推演

從百年黃金周期視角觀察，其價(jià)格驅(qū)動(dòng)邏輯正在從單純的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“多重屬性博弈”。

例如，黃金的短期避險(xiǎn)屬性在弱化。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)緩和降低了黃金的短期避險(xiǎn)需求。同時(shí)，黃金的利率屬性正在得到強(qiáng)化。美國(guó)9月CPI下降雖支撐降息預(yù)期，但實(shí)際利率尚未快速下行，持有黃金的機(jī)會(huì)成本仍較高。此外是資金分流效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如股市）的賺錢效應(yīng)吸引短期資金撤離黃金，轉(zhuǎn)向博取高收益的領(lǐng)域。

歷史對(duì)比顯示，類似場(chǎng)景在1971年布雷頓森林體系崩潰前、2008年量化寬松推出初期均出現(xiàn)過。政策明朗化初期，黃金往往因避險(xiǎn)屬性衰減而調(diào)整，但隨后因貨幣屬性重估而開啟新周期。

渣打銀行研究顯示，自1973年以來(lái)美國(guó)經(jīng)歷的八次經(jīng)濟(jì)衰退中，六次黃金表現(xiàn)超越標(biāo)普500指數(shù)，平均超額收益達(dá)37%。黃金與傳統(tǒng)股債資產(chǎn)的低相關(guān)性，使其在市場(chǎng)極端下跌時(shí)產(chǎn)生穩(wěn)定效應(yīng)。

有分析認(rèn)為，短期看避險(xiǎn)，當(dāng)不確定性達(dá)到頂峰（如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)極差、政策前景極不明朗），黃金的避險(xiǎn)屬性凸顯，往往能跑贏其他資產(chǎn)。

中期看驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換，當(dāng)重磅數(shù)據(jù)或政策（如CPI數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)決議、財(cái)政計(jì)劃）落地，市場(chǎng)的焦點(diǎn)從“會(huì)有什么政策”轉(zhuǎn)向“這政策意味著什么”。如果政策意味著更多的債務(wù)、更寬松的貨幣或?qū)ω泿判庞玫拈L(zhǎng)期損害，那么黃金的貨幣屬性將接棒成為新引擎。

長(zhǎng)期看貨幣屬性，所有短期波動(dòng)終將平息，決定黃金長(zhǎng)期價(jià)格天花板的，是其作為“超主權(quán)貨幣”的配置價(jià)值，這直接與全球央行的信用、債務(wù)的可持續(xù)性掛鉤。

而從黃金百年圖來(lái)看，其2025年走勢(shì)圖形與2008年頗有幾分“形似”，均在第四季度（10月中旬）達(dá)到高位，隨即大幅調(diào)整。

不過，細(xì)究之，雖然2025年第四季度和2008年一樣始于高位回調(diào)，但內(nèi)核不同，或者說，其走勢(shì)“形”似而“神”不似。

弱平衡的震蕩狀態(tài)

有人說，2008年第四季度是危機(jī)模式，全球流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)拋售黃金換取現(xiàn)金，黃金在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中暫時(shí)失靈。2025年第四季度是博弈模式，黃金在創(chuàng)下歷史新高后，有資金獲利了結(jié)，需要消化超買壓力，并在新的宏觀敘事中尋找方向。

長(zhǎng)期邏輯上，2008年第四季度之后，黃金開啟長(zhǎng)期牛市，源于全球央行量化寬松帶來(lái)的通脹預(yù)期；而2025年則是全球出現(xiàn)去美元化趨勢(shì)，全球央行持續(xù)購(gòu)金。但關(guān)稅緩和可能令“去美元化”敘事短期降溫，黃金避險(xiǎn)溢價(jià)收縮。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)方面，2008年第四季度，市場(chǎng)普遍悲觀；目前則是，分歧顯著：看空方警告存在深度回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；看多方則視回調(diào)為買入機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)期依然看好（如申萬(wàn)宏源認(rèn)為國(guó)際金價(jià)3800—3900美元/盎司為底部區(qū)域，高盛、摩根大通等機(jī)構(gòu)維持長(zhǎng)期看多）。

如此，2025年第四季度，金價(jià)走勢(shì)是否像2008年那樣單邊下跌，取決于三組力量的博弈。

有分析認(rèn)為，關(guān)鍵數(shù)據(jù)上，如美國(guó)通脹、就業(yè)報(bào)告和美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議降息，這決定降息預(yù)期和金價(jià)支撐；避險(xiǎn)情緒上，俄烏、中東等地緣政治動(dòng)向是最大變數(shù)，可能突然推高或拉低金價(jià)；技術(shù)面上，4000美元/盎司是重要支撐，跌破的話，可能下探3800—3900美元/盎司。

值得一提的是，芝商所黃金期權(quán)數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)在當(dāng)前位置處于弱平衡的震蕩狀態(tài)。金價(jià)短期向上突破困難，但下方也有一定支撐。

回顧歷史，百年黃金似乎只干了一件事：“在每一個(gè)‘不確定性換檔期’下跌中接貨，然后在‘不確定性兌現(xiàn)’時(shí)飛漲。”回流的錢永遠(yuǎn)買“時(shí)間”，不買“方向”；百年如此，2025亦如此。

此時(shí)，是減倉(cāng)止盈，還是堅(jiān)守看多？對(duì)于投資者而言，與其判斷單邊走勢(shì)，不如認(rèn)識(shí)到：黃金正在從單純的避險(xiǎn)資產(chǎn)，向更具復(fù)雜性的“超主權(quán)貨幣”屬性演進(jìn)。

百年一瞬，K線仍在跳動(dòng)；機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，皆藏于這波動(dòng)之中。

（作者 歐陽(yáng)曉紅）