北京時間10月30日凌晨，美聯儲議息會議宣布下調基準利率25個基點到3.75%-4.00%，并宣布將結束資產負債表縮減。鮑威爾在會后聲明中表示雖然當前就業增長放緩，但美國經濟運行仍然穩健。

截至本次議息會議，美國政府停擺已近一個月，期間部分重要經濟數據暫停或延后公布。面對數據真空與需求減弱的雙重約束，美聯儲在本次議息會議中作出降息決議，不僅符合市場預期，也體現了其對現實約束的主動應對。回顧歷史經驗，政府停擺時長與經濟損失之間呈現正相關非線性特征。隨著停擺持續時間延長，經濟損失尤其是難以恢復補償的永久性損失比例將進一步放大。雖然美聯儲的政策目標不會因政府停擺而改變，但財政缺位使得貨幣政策的環境更加復雜。

面對經濟風險的增加，我們預計聯儲未來將在時間序列和規則維度上加速寬松。一方面是從啟動降息前的觀望到啟動后的加速。與過去兩次降息時隔的九個月觀望期相比，未來九個月降息速度預計將有所加快，貨幣政策進入更為積極的調整階段。

另一方面是從傳統規則到靈活政策的框架轉變。當前，多重經濟不確定因素削弱了傳統規則框架的解釋力，嚴格遵循規則反而可能加劇經濟下行風險。因此，美聯儲未來可能更加注重應對政治壓力與市場預期的博弈，從而推動降息節奏的加快。

我們預計2025年12月再降息25個基點，2025年共計降息75個基點。2026年或再降息50-75個基點，使聯邦基金利率接近更中性的水平。此后聯儲可能保持一段時間的觀望立場，以評估貨幣政策傳導對經濟的持續影響。

數據缺失如霧里看花，美聯儲保持寬松取向降息25個基點。北京時間10月30日凌晨，美聯儲議息會議宣布下調基準利率25個基點到3.75%-4.00%，并宣布將于12月1日結束資產負債表縮減。鮑威爾在會后聲明中表示雖然美國政府停擺導致部分經濟數據暫停公布，但現有的私營部門數據顯示就業和通脹情況相比九月會議未有顯著變化。在會后的記者會上，參會記者也表達了對美國政府持續停擺的擔憂。

2025年10月1日起，由于國會兩院未能及時就2026財年的撥款法案達成一致，美國聯邦政府再次進入停擺狀態，部分政府機構被迫關門。截至本次議息會議，政府停擺已近一個月，為政策制定帶來持續擾動：對于財政政策而言，政府停擺本質上意味著財政支出的暫時中斷。非核心部門暫停運作，公共服務支出和項目撥款被迫推遲。大量聯邦雇員進入無薪休假，勞工收入減少壓縮消費指出。雖然工資可能會在政府恢復運作后補發，但支出延遲仍會造成短期缺口。同時，政策執行效率下降，財政逆周期調節功能在停擺期間弱化，使政府無法及時發揮穩定作用，經濟在增長放緩時的脆弱性更為凸顯。

對于貨幣政策而言，停擺導致的一個突出問題是關鍵經濟數據的暫時中斷，尤其是非農就業等對于市場預期和美聯儲決策至關重要的數據無法按時公布。這意味著，美聯儲的政策判斷和市場的交易邏輯將不得不更多依賴于替代性指標。

聯邦政府停擺期間的無薪休假甚至裁員不僅可能推升失業率，也會通過勞動收入減少進一步壓低消費支出。從部分保持公布的數據來看，美國9月CPI同比增長3%，核心CPI環比增長0.2%，為三個月來最慢增速，也低于市場預期，顯示政策不確定性下美國經濟持續降溫，內生動力有所削弱。綜合來看，貨幣政策在數據真空與需求減弱的雙重約束下，寬松取向實際上更具合理性，美聯儲在本次議息會議中作出降息決議，不僅符合市場預期，也體現了其對現實約束的主動應對。

政府停擺超過兩周后，永久性損失進一步擴大。回顧特朗普政府第一任期內長達35天的美國史上持續時間最長的一次政府停擺，國會預算辦公室測算顯示2018至2019年，為期五周的停擺導致聯邦政府用于補償和購買商品及服務的可自由支配支出約180億美元被推遲，2018年第四季度實際GDP相對于原本應有的水平減少了30億美元，2019年第一季度實際GDP水平估計比原本應有的水平低了80億美元，這一測算已包括為期五周的部分停擺造成的損失以及復工后經濟恢復帶來的提振。

政府停擺對經濟活動的抑制主要體現在休假的聯邦工作人員對GDP的貢獻減少、聯邦政府在商品和服務上的支出延遲以及由此抑制的私營部門活動和總需求的減少。盡管2018年第四季度和2019年第一季度實際GDP損失的大部分最終將得以彌補，但國會預算辦公室估計，約有30億美元將無法彌補，這相當于2019年預計年度GDP的0.02%。

隨著停擺的持續，其對經濟的負面影響也會愈發凸顯。短期停擺（少于兩周）主要帶來階段性損失，復工后大部分活動可以修復。中期停擺（兩到四周）則會導致消費和投資的延遲部分轉化為永久性缺口。長期停擺（超過四周）不僅會加大對總需求的抑制，還會通過信心渠道對企業投資與金融市場產生放大效應。當停擺時間過長時，其影響不僅體現在當季的宏觀數據，企業投資與居民消費決策也會產生持續性的負面反饋。

綜合而言，停擺時長與經濟損失之間呈現正相關關系，并且存在非線性特征，隨著停擺持續時間延長，經濟損失尤其是難以恢復補償的永久性損失比例將進一步放大。

未來聯儲或在時間序列和規則維度上加速寬松。雖然美聯儲的政策目標不會因政府停擺而改變，但財政缺位使貨幣政策的環境更加復雜。事實上，政府停擺的情況在美國歷史上并不少見，但在當前全球經濟高度不確定的環境下格外引人注目。美國經濟在經歷關稅上調與貨幣政策緊縮的疊加沖擊后，增長動能明顯放緩。財政政策在此雖被寄予厚望，停擺卻凸顯出這一關鍵政策工具在執行環節的制度摩擦。

一方面，停擺期間部分經濟數據無法及時發布，如本次停擺中勞工統計局已暫停發布勞動力市場數據，導致決策者面臨信息不對稱。另一方面，市場往往會因此調整對美聯儲的預期，認為其需要在穩定經濟方面承擔更多責任。更值得注意的是，政府停擺抑制總需求，并擾動公眾預期，從而拖累總需求的增長。

此外，近期美國區域性銀行披露涉及欺詐指控的貸款問題引起市場恐慌，顯示高利率滯后效應正在逐步侵蝕實體經濟。區域性銀行資產質量惡化的背后，是商業地產價格下行與中小企業償債壓力上升的共同結果，其信貸風險的顯性化反映出美國經濟增長質量的結構性下降，也加劇了金融體系內生的不穩定性。

綜合來看，面對經濟風險的增加，聯儲在未來可能在時間序列和規則維度兩個層面加快寬松節奏。一是時間序列上從啟動降息前的觀望到啟動后的加速。與過去兩次降息時隔的九個月觀望期相比，未來九個月降息速度預計將有所加快，貨幣政策進入更為積極的調整階段。二是規則維度上從傳統規則向靈活政策的框架轉變。在諸多經濟不確定因素的影響下，傳統框架如泰勒規則在當下的有效性有所減弱。若嚴格遵循規則，利率可能需要維持在高位，反而會加劇經濟下行風險。

可以觀察到，今年以來歷次發布的點陣圖所反映的中樞利率預期，與市場的押注及特朗普政府的政策施壓之間形成顯著落差。在這一現實背景下，美聯儲在操作上可能尋求更靈活的政策空間，跳出既定的泰勒規則等常規參照，更加注重應對政治壓力與市場預期的博弈，從而推動降息節奏的加快。

我們預計2025年12月再降息25個基點，2025年共計降息75個基點。2026年或再降息50-75個基點，使聯邦基金利率接近更中性的水平。此后聯儲可能保持一段時間的觀望立場，以評估貨幣政策傳導、財政與金融雙重不確定性對經濟的持續影響。

程實為工銀國際首席經濟學家，周燁為工銀國際宏觀分析師