盡管美國AI（人工智能）投資是否存在泡沫還有待時間檢驗，但一個事實是：AI驅動的巨量投資，已對美國宏觀經濟產生了顯著影響。

2025年前兩個季度，投資對美國GDP的貢獻升至每季度年化1個百分點，創下2023年以來的最高水平。美國經濟的“三駕馬車”中，消費長期占據主導地位，而2025年AI帶動的投資，少見地讓投資對GDP增長貢獻率逼近消費。這些投資主要投向了數據中心和相應設備領域。

主導這一輪投資的是美國頭部企業。2025年第二季度，美股“七姐妹”（ 蘋果、微軟、英偉達、亞馬遜、谷歌母公司Alphabet、Meta和特斯拉）的資本開支規模近1000億美元，較三年前同期規模翻倍，年增速接近65%。預計2025年全年，美國科技巨頭的資本開支將達到5000億美元。摩根士丹利預測，從2025年至2028年，全球數據中心支出將接近3萬億美元，其中1.4萬億美元來自科技巨頭。

這儼然是一個美國版的“四萬億”，只不過是以私人企業投資為主的“四萬億”。

面對如此龐大的資本開支，科技巨頭左右騰挪，調動各方面的金融資源。過去兩個月，Meta、甲骨文、Realty Income合計在投資級債券市場募資750億美元，這一規模不僅是新冠疫情前年均水平的兩倍，更遠超2015—2024年間行業年均320億美元的融資額，甚至推高了投資級債券的收益率。OpenAI、英偉達、甲骨文通過交叉持股，既給市場注入了充足的想象空間，也帶來了更大的風險隱患。

科技巨頭還設計了一系列復雜的融資結構，將部分投資轉至“表外”，以減少對當期現金流量表和資產負債表的影響。

以Meta為例，其為路易斯安那州一個巨型數據中心設計的融資方案，就結合了股權、債券和項目融資等多種方式：一家基金管理公司投資30億美元與Meta成立合資公司，持股80%；該合資企業再發行270億美元的債券，支持數據中心建設。為規避這筆租賃協議被計為長期負債，Meta在合同中保留了每四年可以退出租賃的權利；作為交換，Meta提供了一項擔保：如果Meta行使退出權，將向投資者提供補償，以彌補所有損失。類似的金融設計，也出現在OpenAI、xAI等公司的大型算力中心項目中。

這些模式雖帶來了極高的融資效率，但也引發了對風險的擔憂。一方面，科技巨頭狀況不一，并非每一家拋出龐大資本開支計劃的科技企業，都有谷歌、微軟一般的現金儲備和經營性現金流；另一方面，市場擔心人工智能的技術進展與落地效果會否低于預期。在這種情況下，人工智能可能會迎來一次千禧年科技泡沫一樣的危機，甚至更糟——以數據中心為底層資產的表外融資有可能帶來與2008年房地產危機類似的系統性金融風險。

 當美國AI投資面臨泡沫的考驗時，中國民間投資卻面臨著另一類挑戰。在過去很長時間里，以民營企業投資為主的民間投資是中國固定資產投資的重要部分，占比超過50%，也是經濟增長的重要動力。但近年來，由于房地產市場拖累等因素影響，民間投資不斷走低，民間投資增速轉負，占整個固定資產投資的比例已經降至50%以下。

為提振民間投資，從“民營經濟36條”到《中華人民共和國民營經濟促進法》再到《關于進一步促進民間投資發展的若干措施》（下稱《若干措施》），政策不斷加碼。特別是剛剛出臺的《若干措施》，明確了在鐵路、核電重點領域，民間資本持股比例可在10%以上，同時鼓勵采購單位將對民營企業的合同預付款比例提高至合同金額的30%以上。

這些政策是針對過去民間投資癥結的有的放矢。但結合近期美國的AI投資熱，我們可以觀察到一些新的方向和思路。

其一，過去提振民間投資政策的主要方向是“清障”，即打破“鐵門”“玻璃門”，鼓勵民間資本進入諸如鐵路、核電、水電等國有企業壟斷的行業。這既是市場化改革的基本要求，也為了提高這些行業的運營效率。

但在新一輪科技革命下，出現了更廣闊的投資空間，這些領域普遍有更豐厚的投資回報，也面臨更高的投入風險，更符合民間資本的特性稟賦。因此，促投資政策應在“清障”的同時，將更多精力用在支持民間資本“拓荒”上，為民間資本大量涌入人工智能等新興領域創造機會和條件。

其二，不同行業處在不同周期節點，很多與房地產強相關的行業，還在經歷資產負債表修復階段，在這個階段不論出臺什么政策，也只能加快這些企業資產負債表的修復，而難以推動投資擴張。因此，促投資的政策應該重點關注有能力有意愿，正處在擴張周期的企業，要想盡辦法為它們創造空間。

本輪美國人工智能投資主要由科技企業完成，這些企業普遍擁有較高的利潤率、現金儲備和市值，其業務也與人工智能有較高的相關性，能從技術進步中直接獲益。這些企業有能力也有意愿大幅度增加資本開支。同樣，中國也有一批有能力有意愿在人工智能領域進行較大規模投資的科技公司，要盡量為這些企業創造投資空間。

其三，要高度重視金融市場在投資中的作用。“金融+科技”雙輪的快速轉動，為美國AI發展提供了充足的動力，數千億乃至數萬億美元的投入顯示了美國并非不具備進行大規模投資的能力，在可能取得高額利潤的新興市場，美國私營企業依然保持極強的金融資源調動能力。

中國民間投資長期依靠銀行為主導的間接融資體系，在這個系統中，地方政府扮演了關鍵角色。地方政府不僅用財政資源扶持新興企業落地，支持頭部企業發展，又為這些企業從銀行獲得信貸提供某種“授信”。在房地產和“新三樣”的快速發展中，這一模式發揮了重要作用。但在統一大市場建設和化債的背景下，地方政府的角色正在出現變化，這一點是需要關注的。

如何在新的發展階段，為新的投資領域，建立一個更有效、更合理的融資模式，將會是提振民間投資的關鍵。其中，一些新的金融工具可以逐步嘗試后擴大推進面，比如以數據中心等新型基礎設施為底層資產的REITs（不動產投資信托基金）。

其四，要容忍一定程度的風險與泡沫。盡管對美國AI投資泡沫的質疑一直沒斷過，但這些新技術的探索需要試錯，只要不帶來系統性金融風險，泡沫破滅后，市場還會煥發生機。不能因為害怕出現泡沫，就把所有嘗試的手腳都捆住。一個完全沒有泡沫的市場，很可能也失去了孕育創新的土壤。

對于民間投資，尤其如此。在金融監管健全的背景下，民間投資的優勢就在于“自負盈虧”，從創新探索的角度，由民間資本挑起大梁，整個社會承擔的成本是更低的。因此，一方面要強調對風險的防范，建立好防火墻，防止風險擴散，另一方面又可以在監管和風險控制上留出一定的“風險敞口”。

回到本意，之所以要提振民間投資，不僅在于從總量上支撐固定資產投資增長，更在于民間投資擁有顯著的效率優勢和對創新的發掘能力。因此，在人工智能等新科技領域競爭日趨激烈的情況下，提振民間投資的政策應該進一步調整著力點，合理設置“紅綠燈”，讓敢投、能投、愿投的企業，挑起新增投資的大梁，成為在新科技賽場上實現突破的關鍵力量。

（作者 宋笛）