輝瑞加價最終競得減肥藥初創(chuàng)公司Metsera。 

11月8日，輝瑞與Metsera共同宣布簽署合并協(xié)議修正案，后者董事會重申對這筆交易的全力支持。 

根據(jù)修訂條款，輝瑞將以每股最高86.25美元的價格進行收購。該報價包括每股65.60美元的初始現(xiàn)金支付，以及在達成特定里程碑后，最高可達20.65美元的額外潛在付款。這一最終報價較9月22日輝瑞首次宣布收購意向前Metsera的收盤價33.32美元，溢價高達159%。

此次協(xié)議修訂的背后，是全球醫(yī)藥巨頭圍繞減肥代謝賽道的激烈博弈。

此前，10月31日，輝瑞對Metsera以及丹麥制藥巨頭諾和諾德提起訴訟，稱Metsera違反并購協(xié)議條款。10月25日，諾和諾德對Metsera提出價值高達85億美元的收購要約，較此前輝瑞對其提出的收購報價高出十幾億美元。

華南某券商醫(yī)藥行業(yè)分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示：“市場溢價的核心并非臨床階段資產(chǎn)本身，而是技術(shù)平臺的可延展性——HALO和MOMENTUM平臺的應(yīng)用價值遠(yuǎn)超減肥領(lǐng)域，未來可延伸至內(nèi)分泌、腫瘤等多個賽道，這種平臺型價值正是當(dāng)前并購市場的核心定價錨點。” 

輝瑞“補課”

時間回溯至9月，輝瑞首次宣布以73億美元收購Metsera時，市場普遍解讀為其彌補自研管線短板的“戰(zhàn)略性補缺”——此前輝瑞兩款核心GLP-1候選藥Danuglipron和PF-06954522先后因安全性問題終止研發(fā)，在千億美元減肥藥市場近乎“缺位”。

但此前交易推進期間，諾和諾德介入，先后拋出競價方案，試圖截胡這位擁有差異化技術(shù)平臺的生物科技公司，最終促使輝瑞通過協(xié)議修訂鞏固交易意向。

對輝瑞而言，加價鎖定Metsera是其扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)略被動的關(guān)鍵一步。

Metsera的核心價值并非僅在于四條臨床階段管線，更在于其破解行業(yè)痛點的三大技術(shù)平臺：HALO肽脂質(zhì)化平臺可將多肽藥物半衰期延長至380小時，使核心產(chǎn)品MET-097i實現(xiàn)每月一次注射且無需滴定；MOMENTUM口服平臺突破肽類藥物口服吸收瓶頸，旗下口服GLP-1候選藥已進入臨床準(zhǔn)備階段；MINT篩選平臺則通過超2萬個高活性肽分子庫支撐定制化研發(fā)。

這些技術(shù)不僅能讓輝瑞快速獲得MET-097i（Ⅱb期GLP-1激動劑）、MET-233i（Ⅰ期胰淀素類似物）等資產(chǎn)，更能賦能其現(xiàn)有多肽藥物改良，形成“長效注射+口服+聯(lián)合療法”的全賽道布局。

此前，諾和諾德依托司美格魯肽，禮來憑借替爾泊肽占據(jù)減重藥市場主導(dǎo)地位，而Metsera的胰淀素+GLP-1聯(lián)用策略被視為賽道“下半場”的關(guān)鍵方向。 

MET-233i與MET-097i的聯(lián)合療法已進入臨床，前者作為超長效胰淀素類似物，有望規(guī)避傳統(tǒng)GLP-1療法的肌肉流失副作用，這種差異化布局正是諾和諾德極力爭奪的核心原因——其已將胰淀素靶點視為對抗禮來的“底線陣地”。

此前輝瑞自研減重藥的過程并不順利，其管線內(nèi)的GLP-1減重藥Danuglipron因安全隱患終止研發(fā)，另一款候選藥也已放棄。連續(xù)受挫后，收購成為其快速切入減重藥市場的必然選擇。同時，面對業(yè)績承壓的現(xiàn)狀，輝瑞急需通過布局高增長賽道找到后疫情時代的新增長極。

諾和諾德作為目前減重藥市場的龍頭，憑借司美格魯肽依舊穩(wěn)坐“藥王”寶座。11月5日，諾和諾德發(fā)布2025Q3業(yè)績：前三個季度的總營收達2299.20億丹麥克朗（按平均匯率1丹麥克朗 = 0.1502美元換算，約合345.34億美元），若按固定匯率（CER）計算，同比增長15%。其中，中國區(qū)表現(xiàn)穩(wěn)健，收入為148.74億丹麥克朗（約合22.34億美元），同比增長8%。

2025年前三季度，諾和諾德糖尿病和肥胖護理業(yè)務(wù)收入2156.61億丹麥克朗（約332.4億美元），同比增長15%。其中，GLP-1藥物收入1745.77億丹麥克朗（約269.04億美元），胰島素產(chǎn)品收入397.36億丹麥克朗（約61.24億美元）。Ozempic（降糖版司美格魯肽注射液）、Rybelsus（口服司美格魯肽片）和Wegovy（減肥版司美格魯肽注射液）三個品牌分別收入952.64億丹麥克朗（約146.82億美元），同比增長13%；167.90億丹麥克朗（約25.88億美元），同比增長5%；572.42億丹麥克朗（約88.22億美元），同比增長54%。

相比之下，禮來的GLP-1藥物替爾泊肽系列產(chǎn)品稍遜一籌。禮來披露的2025年第三季度財報數(shù)據(jù)顯示，替爾泊肽（包括降糖版Mounjaro和減重版Zepbound）單季度銷售額突破101億美元，前三季度累計銷售額達到248.37億美元。

高盛預(yù)測，到2030年，口服GLP-1藥物將占據(jù)減重療法市場約24%的份額，市場增長空間巨大。

減肥藥迎“三國殺”？

本次輝瑞交易條款的調(diào)整也折射出生物科技公司估值邏輯的變遷。

此次修訂后的報價較Metsera 9月停牌前33.32美元的收盤價溢價超159%，較其2025年1月上市時27.8億美元的市值更是實現(xiàn)數(shù)倍增長。

對輝瑞而言，這筆交易也是其應(yīng)對業(yè)績壓力的必然選擇。隨著新冠疫苗收入下滑，公司股價較巔峰時期腰斬，此前已明確2025年將投入150億美元完成兩到三起戰(zhàn)略并購。

但在減重賽道的布局，輝瑞可謂是一波三折。年初，其GLP-1候選藥danuglipron因耐受性問題被迫中止研發(fā)，隨后在8月又放棄了另一款GLP-1R激動劑PF-06954522的開發(fā)。

連續(xù)受挫使得收購成為輝瑞快速切入減肥藥市場的唯一選擇。Metsera若能順利并入，其管線有望在2027年后陸續(xù)商業(yè)化，成為對沖成熟產(chǎn)品專利到期風(fēng)險的新增長引擎。 

不過值得一提的是，風(fēng)險同樣存在：MET-097i的Ⅱb期數(shù)據(jù)顯示12周減重11.3%，雖優(yōu)于部分競品，但后續(xù)能否在Ⅲ期試驗中延續(xù)優(yōu)勢、口服管線能否如期推進，將直接決定這筆投資的回報上限。

這場競購戰(zhàn)的落幕或?qū)⒁l(fā)連鎖反應(yīng)。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，羅氏與Zealand Pharma合作開發(fā)長效胰淀素、默沙東收購翰森制藥口服減肥藥許可權(quán)等案例已顯現(xiàn)趨勢，Metsera交易的高估值將進一步激活市場熱情，擁有“長效化、口服化、多靶點”技術(shù)優(yōu)勢的Biotech公司可能成為下一輪并購焦點。

而輝瑞與諾和諾德的此番交鋒，也預(yù)示著減肥藥賽道的競爭已從單一產(chǎn)品比拼升級為技術(shù)平臺與管線生態(tài)的綜合較量，“三國殺”格局下的行業(yè)洗牌才剛剛開始，誰能拔得頭籌，仍需市場驗證。

高盛亞洲醫(yī)藥研究主管陳子易此前在接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者采訪時指出，在未來3至5年內(nèi)，GLP-1類產(chǎn)品實際上會成為全球市場最大的藥品品類。若再將Ozempic、Wegovy，Mounjaro、Zabound等全部相加，其市場規(guī)模在上半年已經(jīng)超越PD-1市場。因此，該類產(chǎn)品在未來幾年的增長曲線無疑將保持良好態(tài)勢。

“當(dāng)然，在當(dāng)前節(jié)點出現(xiàn)了一些新變化，涵蓋價格以及支付端的變化。從年初開始，高盛研究部全球的醫(yī)藥團隊在4月一同審視GLP-1模型時，最終將整體市場預(yù)期從1300億美元下調(diào)至950億美元，價格預(yù)期隨之降低。同時，將口服產(chǎn)品的遠(yuǎn)期市場份額（2040年）提升至接近40個百分點，此類變化均可能影響最終市場格局。”陳子易認(rèn)為，未來機會依舊存在，但機會可能更多地存在于新升級的方案、更優(yōu)的口服產(chǎn)品、與GLP-1匹配的產(chǎn)品（如Amylin管線、增肌產(chǎn)品等）以及新的適應(yīng)癥和占位等方面。