歐陽曉紅/文

歡迎來到非線性時代。但“先活下去，再談理想”，這是朱寧面對復雜現(xiàn)實的基本主張。

經(jīng)濟范式劇烈變遷的今天，曾因預言中國房地產(chǎn)泡沫并于2016年出版《剛性泡沫》而被稱作“泡沫先生”的朱寧，對泡沫與債務有了新的理解。

近期財政部新設(shè)“債務管理司”，通過統(tǒng)一監(jiān)管與事前防控，邁向債務可持續(xù)管理的發(fā)展階段。這一方向，與上海高級金融學院金融學教授朱寧所倡導的“打破剛性兌付、讓風險定價回歸市場、建立長效機制”不謀而合。

2025年11月4日，美股遭遇“黑色星期二”，避險資產(chǎn)黃金震蕩，美元指數(shù)則升破100。這一市場表現(xiàn)，與朱寧此前警示的美股風險——尤其是高估值與AI（人工智能）領(lǐng)域潛在泡沫高度吻合。他指出，以席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）衡量，美股估值已處于歷史第二高位，僅次于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，甚至高于1929年大蕭條前的水平。

在這場跨越宏觀與微觀、歷史與未來的深度對話中，朱寧剖析了全球金融體系面臨的三重風險：債務杠桿陷阱、資產(chǎn)泡沫剛性化，以及科技金融帶來的非線性沖擊。他指出，AI時代不僅可能導致人類“判斷力退化”，更可能形成“監(jiān)管盲區(qū)”，令傳統(tǒng)風險管理機制系統(tǒng)性失效。盡管宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)邊際改善，實體層面的信心裂口仍在擴大。在此關(guān)鍵節(jié)點，朱寧主張“在理性框架中擁抱不確定”，并呼吁政策制定者加強預期傳導與信心穩(wěn)定。

從“批評者”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)實管理者”，從“總量控制”轉(zhuǎn)向“生存管理”，朱寧的建議日益聚焦于在多重目標之間尋求艱難平衡。他說：“傳導正確預期，是當前最重要的公共產(chǎn)品。”

與朱寧對話，如同一場在迷霧中穿行的思想探險。在認知的悲觀與表達的樂觀之間，在既定的“剛性泡沫”宿命與不確定的“非線性”未來之間，始終存在一種核心的張力。

全球風險：三重疊加與不確定性

經(jīng)濟觀察報：近期美國資金面劇烈波動，對全球資產(chǎn)定價將產(chǎn)生怎樣的外溢影響？

朱寧：美國當前資金面緊張，本質(zhì)上是“政策預期+財政約束+資產(chǎn)估值”的疊加效應。無論是短端利率跳升還是政策搖擺，都會提升全球風險資產(chǎn)的波動彈性。對中國而言，關(guān)鍵在于通過提升資本市場質(zhì)量與預期管理，疏通“股市—預期—消費”的傳導鏈條。

進一步來說，在“降息節(jié)奏—關(guān)稅—高估值”三重變量交織的背景下，全球流動性進入波動區(qū)間；中國仍具備政策空間與產(chǎn)業(yè)韌性，以資本市場為抓手修復“股市—預期—消費”傳導鏈，可能比短促刺激更有效。在地產(chǎn)出清與監(jiān)管再平衡過程中，企業(yè)與投資者應以“情景—概率”思維應對不確定性，并在結(jié)構(gòu)性機會中保持克制的樂觀。

經(jīng)濟觀察報：未來12—18個月，全球經(jīng)濟增長最大的不確定性來自哪里？

朱寧：當前全球主要面臨三大風險源頭的疊加影響：

一是美國政策的不可預測性。特朗普在關(guān)稅、地緣政治及國內(nèi)經(jīng)濟貨幣政策上表現(xiàn)出高度不確定性，構(gòu)成最大的外部風險變量。

二是通脹路徑與貨幣政策的再度搖擺。關(guān)稅政策的傳導時滯使通脹前景與美聯(lián)儲降息節(jié)奏生變，擾動全球資產(chǎn)定價錨。

三是美股估值與預期的脆弱性。美股估值已處歷史高位，若出現(xiàn)顯著回調(diào)或泡沫破裂，將沖擊全球創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)與風險資產(chǎn)表現(xiàn)。

這三個層面相互交織、彼此強化，共同構(gòu)成未來一年半全球經(jīng)濟與金融穩(wěn)定的核心挑戰(zhàn)。

經(jīng)濟觀察報：這種不確定性投射到市場會怎樣？

朱寧：最直接的表現(xiàn)是波動率的結(jié)構(gòu)性上升和資產(chǎn)定價錨的漂移。全球資金在“再通脹交易”和“衰退避險”間頻繁切換，不同市場、不同資產(chǎn)類別的相關(guān)性被打破，傳統(tǒng)估值框架面臨挑戰(zhàn)。市場不再由基本面或流動性單一驅(qū)動，而是在“政策敘事”和“風險情緒”的拉鋸中呈現(xiàn)高彈性、高脆弱的特征。

觀察中國的新視角

經(jīng)濟觀察報：在當前全球經(jīng)濟背景下，你對中國經(jīng)濟的觀察視角是否有新的調(diào)整？

朱寧：是的，相對去年，我確實轉(zhuǎn)向“偏樂觀一些”。這種改善是相對的：一方面股市回暖改善了預期；另一方面，當歐洲增長乏力、美國充滿不確定性時，中國市場顯示出獨特的相對吸引力。

但這并非盲目樂觀。基本面數(shù)據(jù)，尤其是通縮隱憂，仍讓人難以放心，這種樂觀更多來自經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的邊際改善，而非結(jié)構(gòu)性調(diào)整的全體完成。

我對中國經(jīng)濟的態(tài)度或觀察并非簡單轉(zhuǎn)向樂觀或悲觀，而是從“周期判斷”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)應對”。過去強調(diào)風險，是因為高杠桿與資產(chǎn)泡沫不可持續(xù)；現(xiàn)在，在房地產(chǎn)實質(zhì)性出清、監(jiān)管框架重構(gòu)的過程中，中國正在被動卻堅決地擠掉“制度性成本”。這種出清是痛苦的，但也為“新質(zhì)生產(chǎn)力”導向的資源配置創(chuàng)造了空間。

黨的二十屆四中全會提出，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，鞏固壯大實體經(jīng)濟根基。《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》所確立的政策方向，旨在推動中國邁向“高質(zhì)量增長”。這包括三大著力點：一是將科技創(chuàng)新與自主可控上升到國家安全高度，在AI、高端芯片等領(lǐng)域堅定前行；二是依托中國超大規(guī)模經(jīng)濟體優(yōu)勢，著力擴大內(nèi)需與建設(shè)統(tǒng)一大市場，以化解外部依賴與內(nèi)部產(chǎn)能問題；三是通過加強民生保障與社會福利，如改善住房與社保體系等，來提升社會韌性與民眾安全感。

而在全球經(jīng)濟格局變化下，中國全產(chǎn)業(yè)鏈效率、財政統(tǒng)一性與數(shù)字化基建的優(yōu)勢，正在獲得“逆境溢價”。

信心與信任的拉扯

經(jīng)濟觀察報：近期，A股與黃金都在4000關(guān)口徘徊，這是在“拉扯”什么？

朱寧：這個現(xiàn)象很有意思，兩者看似不相關(guān)，但講的是同一個故事的不同側(cè)面。

A股滬指在4000點的拉扯，是信心的拉扯。一邊是政策在“托”，希望股市帶動創(chuàng)新與消費；另一邊是實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)在“拉”，企業(yè)盈利、出口壓力等現(xiàn)實問題依然存在。市場在糾結(jié)：該相信美好的未來故事，還是面對骨感的現(xiàn)實？

黃金在4000美元/盎司關(guān)口的拉扯，是信任的拉扯。金價沖這么高，早已超出簡單的避險范疇，而是在對沖一種更深層的擔憂——對美元主導的貨幣體系信任下降。美國債務高企，兩黨政治紛爭不斷，各國央行心存疑慮，購買黃金等于為整個信用體系購買“保險”。

因此，A股和黃金同時強勢并不矛盾。A股押注的是中國如何成功轉(zhuǎn)型，黃金賭的是全球舊秩序會出問題。聰明的投資者不是二選一，而是兩者都配置——這就是“情景—概率”思維，為不同的未來同時下注。  

經(jīng)濟觀察報：你曾用“分化”來形容中國經(jīng)濟，這在數(shù)據(jù)上如何體現(xiàn)？與“高質(zhì)量增長”有何不同？

朱寧：這種“分化”指的是，雖然能看到許多航母級好企業(yè)，但不少企業(yè)信心與預期不足。甚至有企業(yè)家不敢投資實業(yè)，轉(zhuǎn)而炒股炒期貨，而高新產(chǎn)業(yè)體量短期內(nèi)無法彌補房地產(chǎn)和泛金融行業(yè)留下的空缺。

數(shù)據(jù)上的分化體現(xiàn)在統(tǒng)計口徑上。名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率減去通貨膨脹率等于實際增長率。如果實際增長率為3%—4%，通貨膨脹率為1%，名義GDP增長率就達5%。這就是問題所在：政府看數(shù)據(jù)尚可，但企業(yè)家不解為何不出臺更積極的刺激政策。通縮預期會改變所有人的行為——消費、投資和生產(chǎn)都會被推遲。

經(jīng)濟觀察報：所以你支持現(xiàn)在通過刺激股市來提振信心？即使這可能制造新泡沫？政府近期也推出了多項穩(wěn)市場舉措，你怎么看效果？

朱寧：我認為這是“值得一試的途徑”。我知道可能制造另一種泡沫，但總比沒有好。面對房地產(chǎn)如此巨大的資產(chǎn)價格縮水，現(xiàn)有政策效果有限，否則可能重蹈日本覆轍。

我并不否認這些政策“總比沒有好”，但關(guān)鍵在于：預期是否穩(wěn)住了？大家愿不愿意買賬？我常說一句話，政策不光要看力度，更要看信心。現(xiàn)在的問題在于，統(tǒng)計數(shù)據(jù)挺好看，體感卻一般，企業(yè)家和民眾的信心和預期仍不足。

與此同時，我們不是沒有能力刺激，而是對于財政政策、貨幣工具的使用，仍存在“工業(yè)時代”的約束思維。在一個“低增長+高不確定性”的背景下，更應該用“低利率時代財政思維”來看待債務，而不是一味防風險、壓赤字。  

泡沫與債務的新解

經(jīng)濟觀察報：你提出的“剛性泡沫”及中國債務問題，在當下階段有哪些新思考？

朱寧：泡沫的根源是“隱性擔保”與“剛性兌付”。政府隱性擔保扭曲市場風險定價，使投資者忽視風險，這也是“泡沫吹大”的深層原因。泡沫的代價可能超出經(jīng)濟領(lǐng)域——高房價等經(jīng)濟問題可能通過社會形式反映，如影響年輕人婚育選擇。

從“剛性泡沫”到“韌性市場”需要過渡期。泡沫消化是漫長過程，呼吁對購房者、斷供者給予保護和救助，以重建安全感。  

經(jīng)濟觀察報：你對債務問題的看法似乎也有轉(zhuǎn)變，不再強調(diào)“宏觀杠桿率”了？

朱寧：這是個范式轉(zhuǎn)換。在低利率環(huán)境下，我更關(guān)注“每年付息壓力占GDP的比例”。如果能用1%利率借債，投出2%收益的項目，就是正確的。現(xiàn)在全球債務已不可逆，“音樂別停”才是關(guān)鍵。那些主權(quán)國家債務本質(zhì)上是“發(fā)新還舊”，關(guān)鍵是資金鏈不能斷，市場信心不能崩。

從這個新視角出發(fā)，中央政府應該成為更主要的借錢主體。因為中央政府信用最好，借錢利息最低。由它來借錢，能拉低整個國家的融資成本，實際上等于擴大了“舉債空間”。

在目前環(huán)境下，“活下去”可能比擔心“道德風險”更重要。如果能以低息借錢投向有正收益的項目，哪怕收益不高，從宏觀角度看也是值得的。先把經(jīng)濟穩(wěn)住，再談其他。  

經(jīng)濟觀察報：你會有怎樣的政策建議？

朱寧：核心是在短期和長期之間找到平衡。具體到應對泡沫，我總結(jié)為三句話：第一，別讓泡沫吹得更大，從源頭上控制；第二，不要主動戳破，那會引發(fā)災難；第三，萬一它自己破了，要快速救助，防止蔓延成系統(tǒng)性問題。

最后，財政政策可以更直接、更積極。資金可直接用于刺激消費，同時大力完善社會保障網(wǎng)。老百姓敢花錢的前提是有安全感。把“安全感”重建起來，信心才能真正回來。  

非線性時代：我們在用老工具理解新世界

經(jīng)濟觀察報：你最近常提到“非線性”，這是什么意思？

朱寧：絕不能簡單地用過去10年來預測未來10年。我們正處在幾個重大變革的交匯點：地緣政治、技術(shù)革命、氣候變化，以及疫情后人類行為模式的改變。以AI為例，它創(chuàng)造了“算力產(chǎn)生算力，算力創(chuàng)造需求”的循環(huán)邏輯，好像徹底改變了傳統(tǒng)經(jīng)濟學。

這就像數(shù)學與基礎(chǔ)書籍《非線性動力學與混沌》（Steven H. Strogatz）中核心的混沌現(xiàn)象——“規(guī)則運動向不規(guī)則運動的轉(zhuǎn)化和躍變”；以及在“關(guān)節(jié)點上”，“參數(shù)的極微小變動”可能導致“系統(tǒng)運動形式的定性改變”，對應控制工程書籍《非線性系統(tǒng)》（Hassan K. Khalil）中深入討論的分岔理論；而物理與跨學科書籍《同步——非線性科學中的通用概念》（Arkady Pikovsky 等）則從另一個角度展示了，非線性世界并非只有混沌與無序，也會自發(fā)地產(chǎn)生出令人驚嘆的協(xié)調(diào)與模式。 

經(jīng)濟觀察報：AI、科技金融正在快速發(fā)展，很多投資人反而更迷茫。AI是否也在制造新的泡沫？

朱寧：非常大的隱患。我觀察到兩個新現(xiàn)象：第一是“判斷力退化”，人過度依賴AI，越來越失去獨立判斷能力；第二是AI自身“欺騙性”，它會用偽裝成事實的語言誤導決策者。

當全市場在高度共識中交易AI相關(guān)資產(chǎn)，估值就容易泡沫化。這種泡沫的危險在于，它不易識別，更難拆解。  

經(jīng)濟觀察報：那監(jiān)管呢？現(xiàn)在的監(jiān)管體系還跟得上嗎？

朱寧：老實說，沒有一個國家的監(jiān)管能完全跟得上科技金融的迭代速度。AI、量化、穩(wěn)定幣……這些都是“無邊界”金融。監(jiān)管還是在用“本位視角”和“機構(gòu)牌照”思維去看待一個動態(tài)生態(tài)，力不從心。

我甚至覺得，創(chuàng)新的最大動機之一就是“繞監(jiān)管”。貓鼠游戲本質(zhì)如此。因此，在我看來，未來監(jiān)管者可能需要更加開放，接受“非線性政策工具”和動態(tài)演化的市場機制，否則風險就會不斷“結(jié)構(gòu)性遷移”。 

經(jīng)濟觀察報：在這個“非線性”時代，你給投資者什么建議？

朱寧：第一，極致多元化。我不看好比特幣，但持有加密貨幣ETF（交易型開放式指數(shù)證券投資基金）——席勒也是這態(tài)度。第二，充分認識風險本質(zhì)，不要墨守成規(guī)。第三，嚴格風險控制，不追漲殺跌。另外要警惕AI的兩大陷阱：過度依賴導致判斷力退化，以及AI欺詐信息泛濫。

經(jīng)濟觀察報：最后一個問題，您認為下一個“明斯基時刻”會在哪里？

朱寧：短期我最擔憂美股。除了估值極高，企業(yè)通過回購推高股價、ETF導致市場結(jié)構(gòu)脆弱都是問題。AI肯定有泡沫，但任何革命性技術(shù)初期都伴隨著泡沫。我認為2026年美股會有很大波動。至于時機？這是泡沫里“不能說的秘密”，說了只會讓它提前到來。

我常說，我們正處在一場深刻的全球秩序重構(gòu)之中。未來不是延續(xù)，而是斷裂，是非線性。只有盡早認清，并及時調(diào)整思維模型，才可能少踩坑。

（作者 歐陽曉紅）