經(jīng)濟觀察報 記者 劉曉諾

2025年10月，對四環(huán)醫(yī)藥（00460.HK）是一個特殊的月份。這個月，四環(huán)醫(yī)藥接連完成兩個關(guān)鍵動作：10月13日，收購瑞士醫(yī)美公司股權(quán)；10月15日，分拆子公司軒竹生物（02575.HK）到港股上市，軒竹生物股價在8個交易日內(nèi)上漲超400%，目前市值超300億港元。

四環(huán)醫(yī)藥似乎正在走出陣痛。

這家成立于2001年的傳統(tǒng)藥企，曾被視為“中國心腦血管藥王”。其創(chuàng)始人是中國第四軍醫(yī)大學(xué)附屬醫(yī)院的兩位醫(yī)生，他們以仿制藥起家，通過不斷收購，僅用了6年就成功讓四環(huán)醫(yī)藥占據(jù)心腦血管藥物市場最大的份額。

2007年至2014年，四環(huán)醫(yī)藥賺錢顯得很容易——收入的復(fù)合年增長率達到40%，每年的凈利率基本保持在30%以上。2014年，其市值超500億港元，成為與復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH/02196.HK）、中國生物制藥（01177.HK）、石藥集團（01093.HK）等企業(yè)同梯隊的“白馬股”。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2015年，從這一年起至2024年，四環(huán)醫(yī)藥的經(jīng)營狀況都難言理想。受內(nèi)部管理、外部政策影響，四環(huán)醫(yī)藥的市值在這十年間跌去近9成。

在內(nèi)外部危機下，四環(huán)醫(yī)藥一直在嘗試轉(zhuǎn)型。2020年，四環(huán)醫(yī)藥正式宣布，業(yè)務(wù)將從以仿制藥為主，轉(zhuǎn)型至以醫(yī)美和創(chuàng)新藥為主。

五年過去，轉(zhuǎn)型初見成效。2025年上半年，四環(huán)醫(yī)藥在連續(xù)三年虧損后首次扭虧，盈利1.03億元。醫(yī)美業(yè)務(wù)貢獻了超3億元利潤，成為最大的利潤來源。在半年報中，四環(huán)醫(yī)藥再次強調(diào)了醫(yī)美“核心增長引擎”的戰(zhàn)略地位。

創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)也陸續(xù)進入收獲期，截至2025年6月底，其首款創(chuàng)新藥已實現(xiàn)4800萬元的收入。不過，整體看，已獲批藥物及進展較快的在研藥物所處賽道均較擁擠，未來如何在商業(yè)化中占據(jù)有利位置仍待觀察。

醫(yī)美營收追平頭部企業(yè)

對現(xiàn)在的四環(huán)醫(yī)藥來說，醫(yī)美毫無疑問已是扛大旗的業(yè)務(wù)。2025年上半年，其醫(yī)美營收為5.85億元，首次超過仿制藥營收。

“今年醫(yī)美板塊的營收預(yù)計能達到10億至12億元。“10月20日，四環(huán)醫(yī)藥執(zhí)行董事、副行政總裁、首席財務(wù)官繆瑰麗在接受經(jīng)濟觀察報采訪時說。

四環(huán)醫(yī)藥進軍醫(yī)美領(lǐng)域始于2014年，當時其與韓國公司Hugel合作，代理對方的肉毒素。繆瑰麗回憶，四環(huán)醫(yī)藥進入醫(yī)美領(lǐng)域并非深思熟慮的戰(zhàn)略選擇，而是機緣巧合。

“我們當時是把肉毒素當成一種特殊藥品引入的，因為它市場大，又是個獨特品類，其實沒有太多在醫(yī)美方面先發(fā)制人的考慮。”繆瑰麗說，2017年后隨著醫(yī)美市場的快速發(fā)展，四環(huán)醫(yī)藥才認識到醫(yī)美的重要性，開始組建銷售團隊、研發(fā)團隊，陸續(xù)引進玻尿酸等新產(chǎn)品。

2020年底，四環(huán)醫(yī)藥代理的Hugel肉毒素產(chǎn)品正式獲批。四環(huán)醫(yī)藥提出，要打造中國第一醫(yī)美產(chǎn)品研產(chǎn)銷平臺。細心的投資者發(fā)現(xiàn)，也是從2020年年報開始，四環(huán)醫(yī)藥的年報封面圖從分子圖換成了美人面。

此后，除2022年外，四環(huán)醫(yī)藥的醫(yī)美營收一直在增長：從2020年的2686.7萬元增長至2024年的7.44億元。

從行業(yè)角度看，四環(huán)醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)務(wù)營收與老牌醫(yī)美企業(yè)間的距離在縮小。2025年上半年，雖然相比華熙生物（688363.SH）、愛美客（300896.SZ）還有不小差距，但四環(huán)醫(yī)藥已超過“醫(yī)美三劍客”之一的昊海生科（688366.SH）。

在銷售網(wǎng)絡(luò)方面，四環(huán)醫(yī)藥已覆蓋全國超370個城市、超7000家醫(yī)美機構(gòu)，與華熙生物、愛美客的覆蓋力度大體相當。

在產(chǎn)品類別上，通過并購、代理與自研，四環(huán)醫(yī)藥已覆蓋填充、塑形、支撐、光電設(shè)備及皮膚管理類等輕醫(yī)美的基礎(chǔ)類別，已獲批的醫(yī)美產(chǎn)品有30多款。

不過，四環(huán)醫(yī)藥對肉毒素的依賴還很明顯。繆瑰麗說，四環(huán)醫(yī)藥的肉毒素產(chǎn)品目前為該公司貢獻了約80%的醫(yī)美業(yè)務(wù)營收，在整個肉毒素市場大概占據(jù)20%的份額。

今年，四環(huán)醫(yī)藥自研的水光針、童顏針、少女針等產(chǎn)品都已獲批。繆瑰麗預(yù)計，“到今年年底，童顏針和少女針正式上市之后，公司的醫(yī)美業(yè)務(wù)收入中，肉毒素的收入占比有望下降到60%左右，明年可能會下降到50%”。

在拓展國內(nèi)市場之外，四環(huán)醫(yī)藥也在出海。

10月13日，四環(huán)醫(yī)藥宣布入股瑞士Suisselle公司。繆瑰麗解釋，這次投資的考慮是，Suisselle除了有優(yōu)質(zhì)的水光針產(chǎn)品，還有三文魚針和外泌體細胞治療產(chǎn)品，市場潛力大。“另外他們在全球有銷售網(wǎng)絡(luò)，我們希望最終能控股，這樣也能實現(xiàn)我們在歐洲的產(chǎn)品與銷售網(wǎng)絡(luò)的布局”。

類似的海外并購四環(huán)醫(yī)藥在2021年時也做過。當時四環(huán)醫(yī)藥全資收購了美國公司Genesis Biosystems，并通過這家公司成功進入了美國市場。

繆瑰麗告訴經(jīng)濟觀察報，未來隨著主攻糖尿病的子公司惠升生物分拆上市，母公司四環(huán)醫(yī)藥可能會成為一家更加純粹的醫(yī)美公司。

創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)道阻且長

如果說醫(yī)美是四環(huán)醫(yī)藥的無心插柳，創(chuàng)新藥則是有意栽花。

四環(huán)醫(yī)藥是國內(nèi)最早一批布局創(chuàng)新藥的企業(yè)，入局時間甚至早于信達生物（01801.HK）、康方生物（09926.HK）等頭部創(chuàng)新藥企。

2008年，四環(huán)醫(yī)藥收購軒竹生物的前身山東軒竹60%的股權(quán)，并開始組建創(chuàng)新藥研發(fā)團隊，2012年，四環(huán)醫(yī)藥收購山東軒竹剩余40%的股份。當時，四環(huán)醫(yī)藥雄心勃勃，期望軒竹生物做出打進國際市場的創(chuàng)新藥品，幫助四環(huán)醫(yī)藥成為全球性企業(yè)。

但四環(huán)醫(yī)藥起個大早趕了晚集。十多年過去，與其他轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的傳統(tǒng)藥企相比，創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)在四環(huán)醫(yī)藥的大盤里占比很小，2025年上半年，創(chuàng)新藥占營收比重不足5%，尚難撐起大局。

與之對比，翰森制藥（03692.HK）的這一比例是82.7%，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH/01276.HK）是60.66%，中國生物制藥（01177.HK）為44.4%。在第二梯隊藥企中，先聲藥業(yè)（02096.HK）、遠大醫(yī)藥（00512.HK）的創(chuàng)新藥營收也分別達到了77.4%、51%。

四環(huán)醫(yī)藥的創(chuàng)新藥營收來自軒竹生物。軒竹生物目前有3款商業(yè)化創(chuàng)新藥，但只有安奈拉唑貢獻營收。

安奈拉唑是山東軒竹最早的管線之一，是一款自研的二代質(zhì)子泵抑制劑（PPI），用于治療胃酸相關(guān)疾病，最著名的同靶點藥物即一代PPI奧美拉唑。2023年6月，安奈拉唑獲批用于治療十二指腸潰瘍，目前正在進行成人反流性食管炎的臨床III期試驗。2024年，安奈拉唑進入國家醫(yī)保目錄。

盡管PPI市場規(guī)模達百億元級，但安奈拉唑面臨激烈競爭。目前國內(nèi)已有7款PPI獲批（包括一代和二代），其中二代PPI創(chuàng)新藥——麗珠集團（000513.SZ）的艾普拉唑，自2007年上市以來長期主導(dǎo)市場，2023年銷售額達30億元。2025年，石藥集團的艾普拉唑首仿藥上市，PPI市場競爭將變得更復(fù)雜。

·基于安奈拉唑的上市，2024年軒竹生物的收入從前一年的2.9萬元增長到3009萬元，不過2025年上半年，軒竹生物的營收同比只增加了11.62%，為1789.3萬元。

軒竹生物其余幾款創(chuàng)新藥所在領(lǐng)域同樣競爭激烈：

2025年5月，軒竹生物的乳腺癌藥物吡洛西利獲批，屬于CDK4/6抑制劑。在吡洛西利之前，已有輝瑞、禮來、恒瑞醫(yī)藥和諾華的四款同靶點藥物獲批治療乳腺癌。2025年5月和6月，算上吡洛西利，國家藥監(jiān)局共批準了4款同靶點創(chuàng)新藥。

軒竹生物認為，吡洛西利具有差異化優(yōu)勢——是國內(nèi)唯一一款可單藥治療HR+/ HER2-局部晚期或轉(zhuǎn)移性乳腺癌的CDK4/6抑制劑，其余藥物均需聯(lián)用，且吡洛西利的安全性和治療癌癥轉(zhuǎn)移的能力較好。2025年7月，吡洛西利開始商業(yè)化，未來銷售規(guī)模仍待觀察。

2025年8月，軒竹生物的ALK抑制劑地羅阿克獲批治療非小細胞肺癌，是同靶點、同治療領(lǐng)域的第9款藥物。

在研藥物方面，軒竹生物有超10條管線，覆蓋腫瘤、NASH（非酒精性脂肪性肝炎）等領(lǐng)域。

目前進展較快的管線所處賽道也顯擁擠。治療NASH的一款小分子藥物，已結(jié)束臨床I期。在該治療領(lǐng)域，正大天晴已有藥物進入臨床III期階段，眾生睿創(chuàng)、微芯生物（688321.SH）、君圣泰醫(yī)藥（02511.HK）、歌禮制藥（01672.HK）、東陽光藥（06887.HK）等超8家企業(yè)已進入臨床II期。

四環(huán)醫(yī)藥的創(chuàng)新藥之路道阻且長。

（作者 劉曉諾）