7月25日下午，淡水泉投資（下稱“淡水泉”）舉行了2025年中期線上策略會。淡水泉創始人趙軍帶領投委會成員李天、周期工業組張慶澤、TMT組佟雨珂等核心團隊成員集體亮相，詳解上半年市場表現，分析投資中的得失，并展望下半年值得關注的結構性機會與潛在風險。

展望下半年的投資機會，淡水泉認為，隨著全球風險偏好回升及資金再平衡趨勢顯現，下半年市場樂觀預期升溫，重點布局在優質中國資產重估、優勢產業全球化、科技自主可控等三大方向。

“啞鈴型”特征

回顧上半年，淡水泉指出，自去年9月下旬以來，A股與港股市場風險偏好持續抬升。盡管主要指數整體波動幅度有限，但市場內部結構性機會豐富。投資者信心維持高位，資金積極尋找投資方向。內需、關稅、地緣沖突等宏觀事件雖對市場形成短暫沖擊，但其影響呈現中性化收斂趨勢，表明市場對宏觀前景預期相對穩定。

對于上半年投資機會，淡水泉認為呈現出顯著的“啞鈴型”分布特征。一方面，價值紅利類資產在過去幾年表現相對亮眼，但今年整體表現較為平淡，內部結構分化明顯。其中，銀行板塊表現一枝獨秀。新興成長類資產則呈現快速輪動特征。年初由AI算力、機器人等主題引領，后續則由新消費與創新藥接力上漲。

從上半年經濟情況來看，淡水泉認為，首先，政府部門在穩經濟、穩增長方面持續發力，但企業和居民部門的信心仍有待修復。其次，從價格指數來看，股價企穩回升，房價和物價（CPI/PPI）尚未完全扭轉。最后，出口成為過去一段時間中國經濟總需求的主要拉動，下半年在美國全球加征關稅的背景下存在不確定性，還需進一步觀察。

全球視角下，“美國例外論”的松動可能推動全球資本進行再平衡。經歷4月美國關稅政策帶來的極限壓力測試后，美國、歐洲及亞洲等新興市場均從下跌中恢復，投資者對股票市場的熱情重燃，全球風險偏好同步抬升。

淡水泉向投資者展示的一份數據顯示，全球基金對中美市場的配置比例自2021年對中國配置見頂后，近一年出現低位企穩跡象。未來海外資金能否系統性回流中國市場，將高度依賴于中國經濟復蘇進程的確定性。

投資得與失

在回顧上半年投資的得與失中，淡水泉坦言其再某些領域抓住了投資機會，但也因一些投研指標的嚴格要求錯失了部分機會。

談及上半年被熱議的新消費板塊，淡水泉透露，“對于新消費的布局發生在去年，當時在內需相對乏力的背景下，我們更多想從出海角度找消費亮點。上半年我們較好地把握到了一些具有出海特征的新消費機會，但與此同時，恰恰也是因為對于出海權重的要求較高，我們也錯過了有的偏內需主導的機會。”

事實上，近些年的內需消費有一個共性特征，女性消費力量的作用更加明顯，例如在黃金飾品、奶茶、零食、美妝護理，甚至是某品牌汽車等領域，都體現了這樣的特點。女性消費有兩個特點，一是對新品牌的接受度高，也容易形成品牌的遷移；其次是傳播力強，愿意分享，但這也可能意味著短時間內對品牌消費的超前透支。

淡水泉表示，“這兩點往往會對品牌持續性帶來較大的挑戰，基于這方面的考慮，我們對復購、留存等消費持續性的要求比較嚴格，導致錯過了其中的一些機會。”

在科技類投資機會的回顧中，淡水泉透露，上半年的科技行情分為一季度和二季度兩段主線。一季度核心敘事是由DeepSeek引發了對中國AI信心的提升，這個階段其在投資上的收獲主要得益于去年底的布局；二季度在經歷了關稅的短期擾動后，市場重新回歸到海外算力主線。淡水泉表示，其也抓住了這一階段的部分機會。

“整體來看，上半年科技板塊的波動很大，我們有一個正貢獻比較大的重倉股，上半年股價漲幅挺大，但是上漲過程中由于關稅等外部事件的影響，多次出現大幅波動。一方面我們加緊對該企業基本面的跟蹤研究，確認公司基本面趨勢沒有問題，另一方面在選擇堅定持有的同時，股價下跌時我們還在不斷加倉。”淡水泉如是表示。

在對周期類投資機會的回顧中，淡水泉在今年上半年主要圍繞電力設備、汽車等成長類資產進行布局，近期“反內卷”浪潮帶來的順周期機會，其也做了左側買入。

其中，淡水泉分享了在周期類投資過程中跨團隊協作捕捉細分機會的案例。淡水泉透露，“周期工業組上半年的一個機會是與TMT（科技、媒體和通信）組協同完成的。當時TMT組研究PCB（印制電路板）和CCL（覆銅板）產業鏈時發現，上游電子布環節有特別缺貨的現象，而這個環節的主要玩家是相對傳統的建材公司，由周期工業組來覆蓋。兩個組一周之內進行了很密集的調研，TMT組負責調研需求端下游客戶的情況，周期工業組則負責供給端，于是兩個組摸排了日本和中國臺灣競爭對手的擴產節奏等，最終交叉驗證了產業的高景氣，較好地把握住了機會。”

三大結構性機會

對于投資者最為關注的下半年市場機會，淡水泉給出了明確的三大結構性機會，但同時也提示了需要警惕的風險。

7月以來，主要指數向上突破，顯著提升了市場對下半年的樂觀預期。淡水泉主要看好三類結構性機會：優質中國資產的價值重估——不僅有市場變化帶來的估值切換，也有中國資產吸引力提升后帶來全球資金增配；中國優勢產業的全球化——很多優勢產業的頭部公司因為具備更優秀的全球化能力，展現出較強的個股阿爾法；科技自主可控——關注卡脖子領域的國產替代機遇，以及伴隨AI技術突破帶來的投資機會。

此外，重點關注方向還包括基本面邊際改善疊加增量政策帶來的機會，一些調整充分的經濟敏感類資產，如果有邊際改善預期或者增量政策，也可能成為股價的催化。例如雅江水電站激發了投資者對國內經濟的改善預期，“反內卷”政策對低位資產的催化。抓機會的同時，也需關注風險點。一是如果股價過于領先于基本面變化，漲幅過快可能引發回調風險；另外中美關系目前維持在相對平衡狀態，也不排除會有波折。過去幾年不確定性是常態，淡水泉認為要通過快速行動、快速反應去應對外部變化。

在潛在風險方面，淡水泉坦言，股價漲幅過快可能脫離基本面，引發回調；中美關系雖當前平衡，但不排除短期波動；出口、內需等經濟數據若不及預期，可能影響市場情緒。

在新消費領域的投資機會上，淡水泉表示將持續聚焦新趨勢與出海機會。在科技類投資機會方面，淡水泉則重點關注AI產業鏈與國產替代。并表示下半年AI機會將體現三大方面，一是海外算力，目前景氣度較高，其更多關注結構變化帶來的機會，如GPU（圖形處理器）組網形式的變化、ASIC（定制集成電路）和GPU的占比變化；二是國產算力領域，盡管目前仍處于相對被壓制的狀態，但長期來看依然存在機會。在中美博弈的大背景下，互聯網大廠和政府國央企的持續投入，國產自主可控大模型和GPU將會是趨勢；三是AI應用領域，當前處于百花齊放的狀態，很多公司都加入了AI的功能，所以淡水泉看好主業基本面趨勢好、同時AI對其能有加成作用的公司。

汽車的投資機會集中于高端化、智能化、出海與產業。淡水泉認為，首先，中高端自主品牌正迎來量價齊升的黃金期。其次，智能化決定了汽車的差異化，車企通過智能駕駛功能提升品牌溢價，通過訂閱模式升級自身商業模式，消費者也通過智能駕駛感受到科技改變生活，駕乘體驗大大提升。出海方面，中國汽車出口超越日本居全球第一，歐洲市場取代美國成為出海主戰場，中國汽車的全球影響力正在實實在在地有所增強。淡水泉認為在新能源車產業鏈上，未來機會集中在少數頭部企業，“唯有強者留其名”，腰部或尾部企業會面臨較大的壓力。

（作者 洪小棠）