港交所迎來了第五家內地新茶飲公司。

5月8日，滬上阿姨(02589.HK)在港交所主板上市，開盤漲幅超73.97%，196.80港元/股，市值達206.33億港元。截至午市收盤，其股價漲幅收窄至52.76%，市值為181.17億港元。

此前，在5月7日暗盤交易中，滬上阿姨最高漲超66%至每股188.5港元，市值超過170億港元。此前申購金額超過940億港元，申購倍數超過3400倍——它是僅次于蜜雪集團5200倍認購的新茶飲股票。

據灼識咨詢此前報告，截至2023年末若以GMV計，蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬和滬上阿姨是中國排名前五的現制茶飲品牌，目前均已完成上市。

蜜雪冰城上市后引發了港股市場對中國內地茶飲品牌的熱捧，這股熱情還延續到了餐飲行業。綠茶餐廳在四次沖刺港交所失敗之后，也將在5月16日在港股進行IPO。而就餐飲或者茶飲行業而言，他們目前所面臨的增長態勢與資本市場的熱情并非完全同步。

滬上阿姨招股書顯示，相比2023年，2024年中國現制茶飲店市場增長放緩，市場競爭加劇也影響了部分品牌的平均單店GMV（總交易額）。2024年，滬上阿姨平均單店GMV由2023年的155.9萬元下滑至137萬元。

此外，進入2024年，其營收也出現了下滑，為32.85億元，同比減少約1.9%；股東應占溢利約3.29億元，同比減少約15.2%。招股書稱，收入下滑主要由于來自加盟相關收入及自營店收入減少所致。

具體而言，更多品牌進入低端產品領域以搶占市場，導致競爭加劇，影響門店業績；領先市場參與者在拓展門店網絡的同時，亦在爭奪黃金地段、加盟商及消費者。尤其是優質地段周邊多品牌門店的增加，擴大了消費者的選擇面，導致客流分散，降低單店產出。

例如霸王茶姬一定程度上分走了其他品牌的客流。2024年，霸王茶姬的GMV為294.58億，同比增長了172.9%；單店月均GMV達到51.2萬元，換算成一年則為614.4萬元，遠超滬上阿姨。

在這樣的處境中，滬上阿姨這樣的港交所新生或許很難實現市場對它的期待。

圖片來源：微博@滬上阿姨

事實上，對于餐飲行業來說，實現業績增長的底層邏輯是規模擴張，但如今中國新茶飲，已經從野蠻生長的增量市場過渡到高度競爭的存量市場。

為了繼續實現擴張，滬上阿姨不惜降低門檻。

目前，滬上阿姨旗下擁有三個品牌，分別為“滬上阿姨”、“滬咖”及“輕享版”。在多品牌協同帶動下，截至2024年12月31日，滬上阿姨在全國的門店數量已達9176家。

滬上阿姨招股書顯示，其新店的估計初始投資成本平均約為27.5萬元（包括固定初始投資和首批采購配料及其他原材料），低于中國中價現制茶飲店行業的平均初始投資成本約35萬元。此外，滬上阿姨在2023年底開始接受加盟商自采冰箱等設備，這對有意愿轉換品牌開店的加盟商有一定吸引力。

滬上阿姨主要是靠向加盟商銷售物料及提供服務盈利，2024年營收占比高達96.5%。加盟商相關收入主要有兩大板塊，一是向加盟商銷售貨物（包括食材等原材料、設備），二是加盟服務。

這一占比與蜜雪冰城相當，蜜雪冰城2024年報顯示，其商品和設備銷售的收入占比約97.5%，來自于加盟費和相關服務費收入占比為2.5%。

不過就體量與增速而言，兩者情況迥異。

2024年蜜雪集團商品和設備銷售的收入為242.1億元，同比增長21.7%，加盟和相關服務的收入為6.2億元，同比增長52.8%。而2022—2024年，滬上阿姨銷售食材及原材料的收入分別為15.98億元、25.15億元、25.47億元，銷售設備收入分別為1.10億元、1.57億元、0.85億元，加盟服務收入分別為3.65億元、5.53億元、5.37億元。

因此，滬上阿姨要追趕也只能拼命擴張。

雖然頭部茶飲品牌們在2024年仍維持了增長態勢，但部分品牌擴張速度出現放緩。比如茶百道2024年門店數量達8395家，僅凈增587家；古茗門店總數達9914家，較2023年的9001家僅增長10.1%。根據《中國餐飲品類發展報告2025》，截至2025年3月，全國茶飲門店總數為62.5萬家，較2024年9月的峰值減少3萬余家。

在這樣的環境中，靠規模化擴張換取業績增長對于滬上阿姨而言則變得更難。

圖片來源：微博@滬上阿姨

此外，要延續資本市場對它的熱情，還需要體現品牌的差異化。

從業績上看，2024年度，蜜雪冰城、霸王茶姬和古茗均實現了營收和凈利潤的雙重增長。相比之下，奈雪的茶、茶百道在2024年度表現較弱，營收、凈利潤雙雙同比出現下滑。

橫向對比以加盟模式為主的五家現制茶飲上市公司，能在消費環境低迷的時期實現逆勢增長的三者均有著較為明顯的差異化優勢，比如蜜雪冰城建立在龐大供應鏈基礎上的極致性價比，霸王茶姬憑借輕乳茶打造的產品及模式優勢，古茗的鮮果供應鏈及地域加密策略。

而滬上阿姨為扭轉局面，處于多線作戰。

成立于2013年的滬上阿姨早年定位現煮五谷茶，把血糯米、青稞、燕麥、紅豆等五谷與奶茶進行搭配，當時由創始人單衛鈞親自撰寫的品牌宣傳語是，現煮的才是健康的。在臺系奶茶盛行的年代，一杯奶茶小料豐富得像八寶粥，成為了差異化優勢。2013年滬上阿姨在上海人民廣場開出第一家門店，25平米的檔口第一個月就做到40萬營業額。

但這種五谷茶在過了長江后的南方不好賣。招股書顯示，該等飲品最適合熱飲，尤其在中國北方地區，可在寒冷的冬天帶來溫暖及舒適的感覺，這也是滬上阿姨深耕北方市場的原因之一。根據灼識咨詢，截至2023年12月31日，按門店總數計算，滬上阿姨于中國北方中價現制茶飲店品牌中排名第一。

問題也在于，在氣溫高、一年四季都穿短袖的南方，消費者對五谷茶飲的接受度沒有那么高，而現制茶飲的風潮也早已由八寶粥式奶茶變幻成鮮果茶，再吹向輕乳茶等品類。

2019年，滬上阿姨開始轉型，做了水果茶，到2020年直接將品牌宣傳語改為了“愛鮮果茶，喝滬上阿姨”。單衛鈞曾表示，整體轉型后，客單價和產品均價都同步上升，單店業績同店同比上升了30%。

但激烈的市場競爭讓滬上阿姨很難脫穎而出，它再度尋找增長空間。

2022年，滬上阿姨成立咖啡品牌“滬咖”，一開始內嵌在滬上阿姨奶茶店內，到2024年9月宣布開發加盟獨立運營；2023年還推出了“輕享版”，這是專為三線及以下城市消費者所設的門店模型，定價在2-12元，直逼蜜雪冰城，店型更小且門店選址上更加靈活，2024年3月，“輕享版”升級至2.0版本“茶瀑布”，進一步捕捉下沉市場需求。

所以，從目前來看，滬上阿姨還沒有形成一個有力的品牌心智。無論是消費者還是投資者，在搖擺不定的策略中也很難對它發展更明確的判斷，這無疑不利于它在資本市場未來的表現。

圖片來源：微博@滬上阿姨

基于港股對蜜雪冰城“供應鏈故事”的青睞，滬上阿姨也在建立起自己的供應鏈護城河。

滬上阿姨目前開始自建供應鏈，主要生產珍珠、芋圓、茶葉等核心食材。雖然與蜜雪冰城極高的自產比例相比，滬上阿姨的供應鏈體系仍難以相提并論，但基礎建設方面持續的投入無疑能幫助公司在未來實現降本增效。

目前，滬上阿姨的毛利率逐年上升。2022年至2023年以及2024年分別為26.7%、30.4%以及31.3%。去年毛利率繼續提升，主要由于有效的成本控制措施。最新毛利水平與蜜雪冰城、古茗旗鼓相當，這得益于規?；少徟c輕享版低價產品的成本壓縮，成本優化已經取得成效。

招股書指出，包括因采購量增加提高議價能力，并與供應商就優惠價格進行磋商以及優化生產流程及供應鏈管理，從而使加盟業務的毛利率上升。

但新茶飲的估值倒掛風險仍然存在。

奈雪的茶上市后股價較峰值跌超80%，這無疑反映港股市場對茶飲品牌估值容忍度有限。當前，蜜雪冰城發行市盈率約38倍，而上市當天則為48倍。可見，對于下沉潛力和供應鏈壁壘相對更弱的滬上阿姨來說，若后續增長不及預期，市值的想象力或許將會幻滅。

界面新聞 盧奕貝