歐陽曉紅/文

時間悄然來到2025年最后兩個月。上市險企過得怎么樣？財報說了算。市場也在用腳投票：三季報發(fā)布后，4260億元的凈利潤足以體現(xiàn)行業(yè)實力，但并非股價上漲的保證。

11月3日，A股上市保險公司在資本市場呈現(xiàn)出“業(yè)績向左、股價向右”的分化格局。其中，中國人壽（601628.SH）下跌2.02%，新華保險（601336.SH）下跌1.86%，中國太保（601601.SH）下跌1.04%，中國平安（601318.SH）上漲0.83%，中國人保（601319.SH）上漲0.36%。

次日上午，中國人壽上漲1.18%，新華保險上漲1.11%，中國太保上漲0.97%，中國平安上漲0.82%，中國人保上漲0.35%。

拆解五家上市險企三季報，利潤高增，投資端是主引擎。當(dāng)利率走低、負(fù)債端定價調(diào)整緩慢，資產(chǎn)端就更依賴權(quán)益投資來對沖利差壓力。2025年前三季度，五家A股上市險企合計歸母凈利潤4260.39億元，日均約15億元。

熱鬧之外，關(guān)鍵信號來自我們構(gòu)建的“歸母凈利潤與NBV（新業(yè)務(wù)價值=正在創(chuàng)造的未來）的剪刀差（SG）觀察指標(biāo)”，其計算公式為“SG=歸母凈利潤同比增幅-NBV同比增幅”：它告訴我們，誰在創(chuàng)造未來，誰在兌現(xiàn)利潤。

利潤表象與價值內(nèi)核

寫這篇稿時，電腦屏幕上跳出的幾個數(shù)字很搶眼：歸母凈利潤合計4260.39億元、同比增長33.50%、單第三季度同比增長68.30%。這是中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、新華保險在今年前三季度交出的合計成績單。表象是大幅盈利，里子卻是資產(chǎn)—負(fù)債—渠道在低利率周期中的動態(tài)博弈。

讀保險財報，繞不開兩類指標(biāo)：利潤與NBV。我們用上述公式把兩者放到同一坐標(biāo)里，觀察“創(chuàng)造→兌現(xiàn)”的傳導(dǎo)效率。

中國平安、中國太保呈現(xiàn)“NBV領(lǐng)先、利潤滯后”的負(fù)SG。平安壽險及健康險業(yè)務(wù)NBV同比增長46.20%，集團(tuán)歸母凈利潤同比增長11.50%；太保壽險（可比口徑）NBV同比增長31.20%，集團(tuán)凈利同比增長19.30%。這并非壞事，更像“增量已起、兌現(xiàn)在路上”。前提是凈投資收益率要抬升，費用紀(jì)律與承保質(zhì)量不能掉鏈子。

中國人壽、新華保險呈現(xiàn)“利潤領(lǐng)先、NBV跟隨”的正SG。中國人壽歸母凈利潤同比增長60.50%、NBV同比增長41.80%；新華保險歸母凈利潤同比增長58.90%、NBV同比增長50.80%。這說明當(dāng)期更多受β驅(qū)動（β=對股市行情的敏感度，簡單說就是“股市順風(fēng)”帶來的投資收益彈性）與存量業(yè)務(wù)利潤釋放。下一步要把這股β沉淀成更穩(wěn)的凈投資收益率（穩(wěn)定票息/股息）和更高質(zhì)量的NBV率（新單利潤率）。

中國人保則需要拆口徑觀察。集團(tuán)歸母凈利潤同比增長28.90%，主要靠財險穩(wěn)健（CR≈96.10%，CR是綜合成本率，低于100%說明承保本身賺錢）；壽險端NBV同比增長76.60%。換句話說，財險“穩(wěn)現(xiàn)金流”、壽險“抓增量”，關(guān)鍵在“兩條腿”協(xié)同。

投資端是這輪上市險企利潤高增的核心引擎。三季報披露：中國人壽的總投資收益率為6.42%（非年化）；新華保險的年化總投資收益率為8.60%，年化綜合投資收益率為6.70%；中國人保總投資收益率為5.40%（非年化）；中國太保總投資收益率為5.20%（未年化），凈投資收益率為2.60%；中國平安的綜合投資收益率為5.40%，凈投資收益率為2.80%（非年化）。在低利率環(huán)境下，負(fù)債端定價錨下移但具剛性與滯后性，資產(chǎn)端階段性更依賴權(quán)益β對沖利差壓力。β提供速度，凈投資收益率提供確定性——決定能否“長航”的仍是票息、股息與久期管理。

渠道側(cè)的“冰火”正在收斂，重心轉(zhuǎn)向精耕。以中國太保為例，銀保渠道規(guī)模保費為583.10億元、同比增長63.30%，其中新保單期繳同比增長43.60%，呈現(xiàn)“量價齊升”。個險端不再依賴“人海戰(zhàn)術(shù)”，而是“優(yōu)增優(yōu)育”：截至今年三季度末，中國人壽的個險銷售人力為60.7萬人，較上半年回升；中國太保的“核心人力”月人均首年規(guī)模保費同比增加16.60%。在“報行合一”壓降傭金而培訓(xùn)與管理投入成本上升的過渡期，費用端仍在結(jié)構(gòu)性再平衡，但有利于長期質(zhì)量與客戶黏性的沉淀。

中國平安的銀保渠道新業(yè)務(wù)價值（NBV）同比增長170.90%，貢獻(xiàn)了約35%的業(yè)績；代理人渠道“人均價值”同比增長29.90%。由此可見，險企渠道策略正從堆人力轉(zhuǎn)向提產(chǎn)能、提含金量，即銀保渠道做觸達(dá)與規(guī)模，個險渠道做客戶黏性與價值，兩個渠道分工更清晰、協(xié)同更緊密。

另一個背景是預(yù)定利率研究值下行至1.90%（未觸發(fā)年內(nèi)上限切換），現(xiàn)有產(chǎn)品可銷售至年底。這對新單利潤率直接利好，但對利潤的傳導(dǎo)滯后，因此更可能看到“負(fù)SG先收斂、利潤后跟隨”的路徑。

雙輪驅(qū)動：投資引擎與負(fù)債轉(zhuǎn)型

2025年前三季度，各上市險企加大權(quán)益配置，優(yōu)化久期與票息，投資收益顯著增長。例如，中國人壽的總投資收益為3685.51億元，同比增長41%；中國人保的總投資收益為862.5億元，同比增長35.30%；中國平安的保險資金投資組合規(guī)模超6.41萬億元，同比增長11.90%。

制度層面，“長周期考核”提高了險資穩(wěn)健投資的確定性。今年7月，財政部印發(fā)通知，將國有商業(yè)保險公司績效評價調(diào)整為“當(dāng)年度+3年周期+5年周期”相結(jié)合，有助于熨平短期波動、強(qiáng)化中長期投資行為。

負(fù)債端方面，上市險企持續(xù)推動結(jié)構(gòu)優(yōu)化與價值提升。人身險方面，浮動收益型/分紅險成為行業(yè)趨勢。中國人壽的NBV同比增長41.8%，浮動收益型業(yè)務(wù)在首年期繳保費中占比提升超45個百分點；中國太保的代理人渠道新保單期繳中，分紅險占比提升至58.6%。

一位保險行業(yè)資深人士分析稱，判斷業(yè)績是否具有可持續(xù)性，不妨用三把尺（季度跟蹤）：一是凈投資收益率——非年化凈投資收益率是否連續(xù)兩個季度上行并回到3%以上，利潤對“綜合投資收益率/總投資收益率”的敏感度下降；二是新單利潤率——銀保渠道放量的同時，新單利潤率不被攤薄，個險人均產(chǎn)能與續(xù)期黏性同步改善；三是承保/費用紀(jì)律——綜合成本率低于98%、銷售/渠道費用沒有過度反彈。三把尺同時向好，剪刀差自然收斂，估值錨也會從“β彈性”切到“現(xiàn)金流確定性”。

因此，看險企財報別只看利潤數(shù)據(jù)，更要看“歸母凈利潤與NBV”的剪刀差；別只追β的速度，更要盯凈投資收益率的斜率。銀保渠道與個險渠道不是此消彼長，而是觸達(dá)與黏性的分工；從“保底收益”走向“共享投資成果”，需要更透明、可被驗證的資產(chǎn)與服務(wù)能力。

把“誰在創(chuàng)造未來，誰在兌現(xiàn)利潤”看成一道選擇題，就是在讀一家險企的時間偏好與經(jīng)營傳導(dǎo)。用SG框架落地，會得到三層觀察——對公司、對投資者、對估值：負(fù)SG（NBV領(lǐng)先、利潤滯后）=“先種樹，再乘涼”；正SG（利潤領(lǐng)先、NBV跟隨）=“先乘涼，再種更好的樹”。對公司：回答“要速度還是要續(xù)航”；對投資者：把SG收斂路徑當(dāng)主線，盯凈投資收益率、新單利潤率和綜合成本率；對估值：負(fù)SG=潛在重估（看兌現(xiàn)速度），正SG=現(xiàn)金流溢價（看沉淀能力）。

周期的切面與價值的回歸

誰在創(chuàng)造未來？看NBV與新單利潤率；誰在兌現(xiàn)利率？看利潤與凈投資收益率；誰能走得更遠(yuǎn)？看剪刀差是否收斂、三把尺是否同時向好。

4260億元是一面鏡子，照出資產(chǎn)、負(fù)債、渠道、會計與監(jiān)管交織下的階段性結(jié)果。風(fēng)有時會停，但樹還在長。等到凈投資收益率上來、新單利潤率穩(wěn)住、綜合成本率控制住，那些關(guān)于“長期主義、穿越周期”的話，才會真正落到現(xiàn)金流和分紅上，也會自然地落到估值上。

東吳證券認(rèn)為，保險業(yè)經(jīng)營具有順周期特性，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，負(fù)債端與投資端有望同步改善；當(dāng)前行業(yè)估值仍處于歷史偏低區(qū)間，維持“增持”取向。在預(yù)定利率下調(diào)、第四套生命表發(fā)布、非車險“報行合一”等背景下，險企積極調(diào)整策略，正備戰(zhàn)2026年開門紅，迎接新一輪機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

（作者 歐陽曉紅）