經濟觀察報記者 鄭晨燁

“達鏈”公司是市場對英偉達AI算力基礎設施供應商的統稱，涵蓋了服務器整機、光模塊、PCB（印制電路板）、液冷散熱等關鍵環節。在AI算力需求持續旺盛的背景下，這些處于產業鏈重要位置的公司，在A股市場的本輪牛市中備受關注。

日前，隨著主要“達鏈”公司2025年三季報的披露完畢，更多的信息被呈現了出來。

從同比數據看，行業景氣度依舊高漲：第三季度，勝宏科技（300476.SZ）歸母凈利潤同比增長高達260.52%；新易盛（300502.SZ）同比增長205.38%；中際旭創（300308.SZ）同比增長124.98%；工業富聯（601138.SH）同比增長62.04%；即便是散熱環節的液冷概念龍頭英維克（002837.SZ），其第三季度歸母凈利潤也錄得了8.35%的同比增長。

但市場對這份“同比高增”的業績單似乎并不買賬。財報發布后，多家“達鏈”公司股價出現大幅回調，以光模塊環節為例，10月30日和31日兩天，市場合稱“易中天”的三家龍頭公司——即新易盛、中際旭創和天孚通信——市值合計蒸發超1400億元。10月31日當天，勝宏科技跌10.53%，工業富聯跌7.66%。

在投資者交流平臺上，多空雙方為此“吵翻了天”。看多者認為，北美頭部云廠商（主要指亞馬遜、谷歌、微軟等云服務提供商）的資本開支遠未見頂，“達鏈”公司的“好日子還在后頭”；而看空方則覺得，當前“達鏈”公司的股價已大幅兌現甚至透支了未來預期，回調“很正常”。

“達鏈”公司的股價調整，和其財報業績的環比增速有關。比如，財報顯示，第三季度，勝宏科技的歸母凈利潤環比下降9.88%，新易盛營收環比下降4.97%，天孚通信營收環比下降3.18%，英維克的營收環比也減少了11.44%。

那么，這種環比“失速”，究竟只是業績“上臺階”過程中的短暫調整，還是行業景氣度階段性見頂的信號呢？或者說，這場由AI驅動的算力大風，到底還能吹多久？

“失速”與“領跑”

在第三季度，“達鏈”公司的業績表現并不一致。最先感受到“寒意”的，是PCB環節，PCB是承載芯片和元器件的基板，AI服務器因其高算力、高帶寬的需求，須采用高層數、高密度互連（HDI）的高端PCB。

比如，作為英偉達Tier 1（一級）供應商的勝宏科技，其第三季度業績便略有“失速”：該公司第三季度實現歸母凈利潤11.02億元，但對比第二季度的12.23億元，環比下降了9.88%。在10月28日的業績電話會上，勝宏科技管理層將環比下滑歸因于三個因素：一是“客戶端的產品換代”，導致公司在8月份對HDI產線進行了一到兩周的停線調整；二是“用工成本”增加，新廠房自6月中旬投產，第三季度相比第二季度，“人員新增了至少有兩三千號人”；三是“NPI（新產品導入）項目”增加，帶來了研發費用增長。

這種業績環比放緩的壓力，也出現在了光模塊環節，光模塊是數據中心內實現光電信號轉換的核心器件，800G、1.6T等高速光模塊是AI算力激增的直接受益者。但在第三季度，新易盛實現營收60.68億元，環比下滑4.97%；天孚通信實現營收14.63億元，環比下降3.18%。

尤其值得注意的是，對新易盛而言，這是其自2023年第二季度以來，在經歷了連續9個季度的環比增長后，首次出現季度營收下滑。

天孚通信的情況則略有不同，該公司亦是從2023年第二季度開始出現連續營收環比增長，除了在2024年第一季度曾有過0.11%的微幅環比回落，此后便重拾增勢，直至今年第三季度再次環比下降。

10月29日深夜，新易盛召開了三季報電話會，公司管理層表示，第三季度收入環比“略有降低”，是“受部分產品出貨階段性節奏變化的影響”。雖然新易盛未具體披露“節奏變化”的有關具體事宜，但公司管理層依然看好后市，“預計整體行業在2025年第四季度及2026年將持續保持高景氣度”，并且“預計1.6T產品在今年第四季度至明年將處于持續放量的階段”。

此外，新易盛管理層還提到，“預計明年硅光產品占比是明顯提升趨勢”。而所謂硅光技術，是一種將光學器件與電子電路集成在同一塊硅基芯片上的技術，被市場認為是實現更高速率、更低功耗光模塊的關鍵路徑之一。

除了PCB、光模塊等環節，AI服務器的功耗激增，也帶火了散熱環節，特別是液冷方案。但液冷概念龍頭英維克的三季報，也同樣出現了環比“失速”：其第三季度營收14.53億元，環比減少11.44%；歸母凈利潤1.83億元，同比環比增幅均低于10%。值得一提的是，截至2025年上半年，英維克在“算力的設備及機房的液冷”相關營業收入超過2億元，占當期總營收比例約10%，但該業務收入規模仍遠不及儲能領域（約8億元）。

不過，并非所有“達鏈”公司都在放緩。例如，服務器“總裝廠”工業富聯和光模塊龍頭中際旭創，其三季報業績均大超預期，成為“達鏈”領跑者。其中，工業富聯第三季度實現歸母凈利潤103.73億元，同比增長62.04%，這亦是其單季度凈利潤首次突破100億元；中際旭創第三季度實現歸母凈利潤31.37億元，同比增長124.98%，環比增長了30.1%。

在10月30日舉行的業績交流會上，中際旭創管理層表示，800G光模塊訂單需求持續釋放，“出貨量保持季度環比增長”。對于下一代產品，管理層亦表示，“今年三季度，重點客戶開始部署1.6T并持續增加訂單”，未來幾個季度1.6T出貨量有望持續增長，“預計2026—2027年其他重點客戶也將大規模部署1.6T”。對于硅光產品，中際旭創管理層同樣表示看好：“未來硅光比例會持續提升，主要產品都會采用硅光方案”。

此外，在業績交流會上，中際旭創管理層還提到了一個新的增量市場：Scale-up（向上擴展）場景。Scale-up指的是單臺服務器內部GPU之間的連接，區別于Scale-out（向外擴展）所指的服務器之間的連接。

有業內人士告訴記者，Scale-up之所以成為新的焦點，是因為AI大模型的訓練方式發生了變化，訓練一個萬億參數的模型，需要多顆GPU（例如8顆或16顆）像一個“超級大腦”一樣協同工作，這就要求GPU之間必須有極高的數據傳輸帶寬，否則昂貴的GPU就只能“閑著”等待數據，而傳統的銅線連接，在更高帶寬和更長距離（例如機柜內跨主板）上正面臨功耗和信號衰減的物理瓶頸，因此，用“光”替代“銅”來實現服務器內部的Scale-up連接，就被視為解決這一瓶頸的關鍵路徑。

對此，中際旭創管理層強調稱，“Scale-up的帶寬需求增長非常快，可能達到Scale-out帶寬需求的十倍”。此外，該公司管理層還在交流會上表示，客戶正希望用光連接解決方案替代銅纜，來實現柜內芯片和板卡間的連接，預計2027年有望看到應用和部署。

風還能吹多久？

在“達鏈”公司的三季報中，有一個很普遍的現象，即全行業為應對AI訂單而激增的“備貨”，正在給相關公司帶來實實在在的財務壓力。

這種壓力，在服務器“總裝廠”工業富聯的財報上體現得尤為明顯：截至9月30日，工業富聯的“存貨”科目余額高達1646.64億元，相比2024年底的852.66億元，增加了793.98億元；截至9月30日，工業富聯的“短期借款”為858.35億元，而2024年底的這個數字是359.92億元；同時，截至9月30日，工業富聯的“應付賬款”為1544.63億元，而2024年底的這個數字是938.35億元。

這組數據在某種程度上展示了工業富聯的運轉模式，即為了應對AI服務器的“強勁需求”，公司一邊借入短期貸款，一邊延長了對上游供應商的付款周期，以此支撐起激增的“備貨”。

但這種高額備貨并非個例：截至三季度末，中際旭創的存貨余額為112.16億元，較2024年底增長52.64%；新易盛的存貨余額為66.03億元，較2024年底增長59.79%。

激增的存貨，則直接帶來了“資產減值損失”的風險。財報顯示，新易盛前三季度資產減值損失2.03億元，同比大增883.08%，財報解釋的主要原因即“存貨減值情況增加”；天孚通信前三季度資產減值損失3310.05萬元，同比大增238.76%，同樣是因為“計提的存貨跌價準備增加”。

另外，一個值得市場關注的現象是，在“達鏈”公司股價行至高位后，部分股東及高管開始密集減持。

比如，10月21日，新易盛公告稱，公司董事長、實際控制人高光榮通過詢價轉讓方式轉讓1143.07萬股股份，交易金額37.49億元；9月26日，中際旭創公告稱，控股股東山東中際投資控股有限公司計劃未來三個月內以大宗交易方式減持公司股份不超過550萬股，而在此前的9月17日，其特定股東蘇州益興福企業管理中心（有限合伙）及其一致行動人已合計減持463.41萬股；另外，勝宏科技創始人家族及高管在2025年內已兩次減持，合計金額超過21億元；英維克則在第三季度被陸股通減持4519.53萬股，持股比例由8.49%下降至3.79%。

大股東、高管及機構套現離場的另一面，則是相關公司持股人數的激增。比如，根據財報信息，截至三季度末，新易盛股東人數從二季度末的9.80萬人環比大漲58.46%至15.53萬人；英維克股東總戶數則較上半年末增加了9.27萬戶，增幅達129.66%。

但無論是財報業績的分化，還是投資者行為的博弈，說到底，“達鏈”公司們的命運都取決于一個根本問題：這場由AI驅動的算力基建“躍進”，到底還能持續多久？

對此，10月30日，知名市場研究機構TrendForce集邦咨詢分析師龔明德向經濟觀察報記者表示，預計2026年全球AI服務器出貨量增幅仍將達20%以上。同時，該機構亦認為，受英偉達GB300等產品進度延后的影響，2025年全球AI服務器出貨量的年增長率將下調至24%左右。

但龔明德同時表示，AI服務器的“產值”增速，將遠快于“出貨量”。2025年AI服務器產值將同比增長近48%，主要的拉動因素是英偉達Blackwell新方案及GB200/GB300機柜等單價更高的整合型方案；2026年，產值預計將在2025年的基礎上再增長30%以上。

關于市場競爭格局，龔明德則預計，到2026年，隨著北美云服務商和“中國AI自研芯片”廠商的采購力度加大，ASIC（客戶自研芯片）的出貨量增速將高于GPU（圖形處理器），這或將導致英偉達市場份額的下滑。

（作者 鄭晨燁）