經(jīng)濟(jì)觀察報記者 王雅潔

當(dāng)市場仍在傳統(tǒng)“逆周期”工具箱中尋找強(qiáng)刺激信號時，宏觀調(diào)控的政策已然呈現(xiàn)新的邏輯。

中信證券研究部政策研究首席分析師于翔認(rèn)為，理解下一階段的宏觀調(diào)控，關(guān)鍵在于認(rèn)識到“精準(zhǔn)滴灌”正在系統(tǒng)性地取代“大水漫灌”。

他表示，近期設(shè)立的消費再貸款、科技創(chuàng)新再貸款以及5000億元投向數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能等八大領(lǐng)域的新型政策性金融工具，正是這種新范式的體現(xiàn)。

于翔表示，推動房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”是當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)的明確訴求與底線，這與中長期的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型目標(biāo)并不矛盾。“房地產(chǎn)是周期之母”，其穩(wěn)定可為改革和轉(zhuǎn)型贏得至關(guān)重要的時間和空間。

展望“十五五”開局之年，于翔認(rèn)為，政策的“精準(zhǔn)度”與“新渠道”遠(yuǎn)比單純的“規(guī)模”更值得關(guān)注。

在構(gòu)建可持續(xù)內(nèi)需動力方面，除補(bǔ)貼外，更根本的制度性改革在于“增收減負(fù)”；而對于外資回流，除了基本面邊際改善，中國能否成功實現(xiàn)“再通脹”、重塑名義增長，將是更具決定性的因素。

經(jīng)濟(jì)觀察報：黨的二十屆四中全會于10月20日至23日在北京召開，全會審議通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》。“十五五”規(guī)劃建議強(qiáng)調(diào)“提質(zhì)增效”與“高質(zhì)量發(fā)展”，而非單純追求增速。當(dāng)前市場對“逆周期調(diào)節(jié)”的期待，似乎仍聚焦于地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)抓手。資本市場應(yīng)如何準(zhǔn)確理解“十五五”期間“高質(zhì)量發(fā)展”的內(nèi)涵？ 

于翔：推動經(jīng)濟(jì)“高質(zhì)量發(fā)展”與“逆周期調(diào)節(jié)”之間并不矛盾，實際上，短期刺激與長期改革應(yīng)該雙輪驅(qū)動，才能從根本上穩(wěn)定預(yù)期、提振信心。

一方面，“十五五”期間，經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展將遵循“堅持高質(zhì)量發(fā)展”的原則，圍繞構(gòu)建以先進(jìn)制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、實現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)、構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制、加快經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型等重點任務(wù)持續(xù)發(fā)力，加快推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

另一方面，今年三季度多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)較上半年出現(xiàn)明顯下滑，黨的二十屆四中全會強(qiáng)調(diào)堅決實現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)，并要求宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力，因此，強(qiáng)有力的逆周期政策能夠在短期內(nèi)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，為中長期的改革和轉(zhuǎn)型贏得時間和空間。

經(jīng)濟(jì)觀察報： 在“十五五”開局之年，我們更應(yīng)期待的是政策的“規(guī)模”，還是投放的“精準(zhǔn)度”與“新渠道”？

于翔：從貨幣政策來看，近年來通過規(guī)范手工補(bǔ)息等措施，有效遏制了資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，從而暢通了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高了資金使用效率；從財政政策來看，財政從“投資于物”轉(zhuǎn)向“投資于人”的方向逐步清晰，這其實有助于在提振居民信心的同時，提高財政支出的乘數(shù)效應(yīng)。

向后看，政策或更加重視“精準(zhǔn)度”與“新渠道”，更加強(qiáng)調(diào)質(zhì)量與效益，例如從貨幣政策來看，今年設(shè)立了服務(wù)消費和養(yǎng)老再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，分別增加了科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款和支農(nóng)支小再貸款額度3000億元，下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率0.25個百分點等等，以更好地支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費、普惠金融等重點領(lǐng)域。

再例如今年設(shè)立了5000億元新型政策性金融工具，主要投向數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、低空經(jīng)濟(jì)、消費基礎(chǔ)設(shè)施等八大重點領(lǐng)域，以“精準(zhǔn)滴灌”產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)觀察報：消費品以舊換新和設(shè)備更新是當(dāng)前消費擴(kuò)張的核心工具，從宏觀效應(yīng)看，這類政策更多是需求的“前置”與“集中釋放”。

如何避免其效應(yīng)退潮后可能出現(xiàn)的消費“斷檔”？“十五五”期間，構(gòu)建可持續(xù)的內(nèi)需增長動力，更根本的制度性改革是什么？

于翔：向后看，政策層或持續(xù)強(qiáng)調(diào)釋放服務(wù)消費潛力。實際上，日本等海外經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗也顯示，耐用品的財富彈性與收入彈性均較大，在地產(chǎn)下行周期中消費增長動能往往最易受限，而服務(wù)消費在地產(chǎn)下行周期受到的影響相對較小。

從更長的視角來看，推動居民消費的可持續(xù)增長，重點還是落在促進(jìn)居民增收減負(fù)上，一方面通過進(jìn)一步完善勞動者工資正常增長機(jī)制、提振股票市場及擴(kuò)大財產(chǎn)性收入等措施，千方百計促進(jìn)居民增收；另一方面，我國社會保障支出占GDP的比例與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平還有較大差距，完善社會保障體系，尤其需要大幅提高城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險待遇，能夠減少居民的預(yù)防性儲蓄，增加可支配收入用于消費的比例。

經(jīng)濟(jì)觀察報：“十五五”規(guī)劃建議提出“適應(yīng)房地產(chǎn)市場新形勢”。這個“新形勢”的核心特征是什么？是供需關(guān)系的逆轉(zhuǎn)，還是行業(yè)從“總量擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的開始？這是周期性的底部，還是趨勢性的拐點？

于翔：這個問題其實可以參照2023年7月政治局會議的表述，即“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢”，主要還是體現(xiàn)為供求關(guān)系的變化。當(dāng)然，隨著住房“有沒有”問題基本解決，住房發(fā)展的主要矛盾已從總量短缺轉(zhuǎn)為總量基本平衡、結(jié)構(gòu)性供給不足，也就是從“有沒有”轉(zhuǎn)向“好不好”，這需要加快建設(shè)“好房子”，滿足居民提升居住品質(zhì)的愿望。

經(jīng)濟(jì)觀察報：如何應(yīng)對短期可能引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表收縮風(fēng)險？

于翔：2025年二季度以來，全國房價再次進(jìn)入下跌通道，從國家統(tǒng)計局公布的9月70個大中城市二手住宅銷售價格指數(shù)來看，北京、上海、深圳等一線城市月環(huán)比跌幅均在1%左右。

房價的下行壓力會傳導(dǎo)到開發(fā)投資、地方財政、居民資產(chǎn)等方面，從而也會給經(jīng)濟(jì)基本面帶來切實的下行壓力。

因此，短期內(nèi)政策層仍需要錨定“止跌回穩(wěn)”的目標(biāo)，進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)相關(guān)政策，例如降低貸款利率、優(yōu)化公積金貸款政策措施、加快推進(jìn)城中村和危舊房改造、以更大力度收購存量商品房用作保障房等。

經(jīng)濟(jì)觀察報：“十五五”強(qiáng)調(diào)加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，特別是“保障的歸保障，市場的歸市場”。這將對現(xiàn)存商品房開發(fā)商的商業(yè)模式產(chǎn)生何種顛覆性影響？他們的角色是否正從“開發(fā)商”轉(zhuǎn)向“運營商”和“服務(wù)商”？

于翔：黨的二十屆四中全會公報將“推動房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展”置于“加大保障和改善民生力度，扎實推進(jìn)全體人民共同富裕”部分，更加凸顯出了房地產(chǎn)行業(yè)的民生屬性。

展望“十五五”，一方面，加快建設(shè)保障性住房是更好滿足工薪群體剛性住房需求，推進(jìn)解決好大城市新市民、青年人、農(nóng)民工等群體住房困難問題的重要舉措，也是構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的重要一環(huán)；另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)融資方式和商品房預(yù)售制度的改革進(jìn)程或?qū)⑦M(jìn)一步加快，“預(yù)售制”下的質(zhì)量問題與交付風(fēng)險將得到有效解決。

在這樣的背景下，房地產(chǎn)開發(fā)商所扮演的角色正逐步從開發(fā)建設(shè)向運營服務(wù)轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)品時代正在來臨，好產(chǎn)品、好運營、好服務(wù)的價值將進(jìn)一步凸顯。

經(jīng)濟(jì)觀察報：當(dāng)前若通過地產(chǎn)領(lǐng)域加杠桿進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，這是否與中長期的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型目標(biāo)相沖突？ 

于翔：加碼房地產(chǎn)政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)與推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之間并不矛盾。

從基本面來看，政策層對房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)有比較明確的訴求，主要是因為“房地產(chǎn)是周期之母”，其對投資、消費有很強(qiáng)的帶動效應(yīng)，通過政策加碼盡快實現(xiàn)房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，是熨平經(jīng)濟(jì)波動、穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤的關(guān)鍵，可以降低乃至避免在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中經(jīng)濟(jì)增長失速的風(fēng)險，為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和深化改革贏得時間和空間。

經(jīng)濟(jì)觀察報：對于中低收入群體，其消費潛力的釋放，關(guān)鍵是否仍在于就業(yè)市場的改善和實際可支配收入的增長？你對這部分核心動力的恢復(fù)程度如何評估？

于翔：消費是收入的函數(shù)，改善就業(yè)和提升收入對消費帶來的正向影響要遠(yuǎn)比一次性補(bǔ)貼更加深遠(yuǎn)持久。

一方面，根據(jù)持久收入假說，消費者通常會根據(jù)其對未來收入的穩(wěn)定預(yù)期來安排當(dāng)前消費，因而對于中低收入人群而言，持續(xù)且穩(wěn)定的收入上漲便成了影響其邊際消費傾向的重要因素。

另一方面，根據(jù)心理賬戶理論，人們通常會對不同性質(zhì)的收入或支出進(jìn)行分類，并以此構(gòu)建心理賬戶。

也就是說，當(dāng)消費者將一次性補(bǔ)貼視為“意外之財”時，他們往往將其與日常生活的穩(wěn)定收入賬戶相區(qū)別，可能將這筆補(bǔ)貼用于短期金融理財、應(yīng)急儲備，或僅在特定情境下進(jìn)行非持續(xù)性消費。

因此，一次性補(bǔ)貼對中低收入人群的邊際消費傾向影響往往小于長期性收入增長。

所以，后續(xù)政策仍需著力推動居民，尤其是中低收入群體的收入增長，并切實完善社會保障體系，從而為其消費潛力釋放提供堅實支撐。

經(jīng)濟(jì)觀察報：你提到基本面改善可能吸引外資回流，但除了基本面的邊際改善，當(dāng)前影響外資決策的更關(guān)鍵因素還有什么？A股的“順周期”故事，在全球資產(chǎn)配置版圖中，吸引力足夠嗎？

于翔：可能還是在于是否能夠?qū)崿F(xiàn)再通脹、重塑名義增長。2025年以來，政策層對于物價回升、實現(xiàn)溫和通脹的重視程度明顯提升，當(dāng)前隨著“反內(nèi)卷”“擴(kuò)內(nèi)需”等政策措施的不斷深化，一方面PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）同比最差的時間已經(jīng)過去，另一方面CPI（居民消費價格指數(shù)）同比讀數(shù)也開始企穩(wěn)回升，其中核心CPI同比讀數(shù)從4月的0.5%連續(xù)五個月回升至9月的1.0%。預(yù)計后續(xù)隨著再通脹的確認(rèn)，外資趨勢性回流中國資產(chǎn)只是節(jié)奏和時機(jī)問題。

經(jīng)濟(jì)觀察報：你看好A股的配置價值，但如果逆周期政策效果不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)延續(xù)低通脹格局，債券的“避險”和“資本利得”屬性是否會重新占優(yōu)？

于翔：一方面，通脹回升基礎(chǔ)仍需穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)增速放緩，降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本仍有必要。且在美聯(lián)儲降息周期下，人民幣仍存在升值壓力。通過降息來實現(xiàn)內(nèi)外部均衡值得期待。

另一方面，考慮到債券供給壓力，年底央行重啟國債購買的條件較為成熟，當(dāng)前債券收益率上行風(fēng)險可能有限。

而從中長期視角來看，一方面，政策層對推動物價溫和回升有明確訴求；另一方面，從今年下半年以來，“反內(nèi)卷”政策的持續(xù)加碼也有助于改善價格水平，實際上，PPI同比最差的時候已經(jīng)過去，反內(nèi)卷政策驅(qū)動型行業(yè)價格上漲正成為PPI回升的核心驅(qū)動力之一，在這樣的背景下，我們積極看好A股的長期配置價值。

經(jīng)濟(jì)觀察報：基建、地產(chǎn)等順周期板塊估值處于歷史低位，但這些傳統(tǒng)板塊的盈利模式和成長天花板是否已發(fā)生根本性改變？

于翔：對于地產(chǎn)板塊，頭部房企PB（市凈率）變化領(lǐng)先70大中城市新建商品房價格同比變化約一年，即地產(chǎn)股的估值會率先于房價修復(fù)，領(lǐng)先期限約一年。

對于基建板塊，近年來，在“中央加杠桿，地方穩(wěn)杠桿”的趨勢下，基建投資增速呈現(xiàn)明顯分化，地方財政依賴型行業(yè)增速放緩。隨著化債政策的持續(xù)推進(jìn)，地方城投平臺融資能力料將得到修復(fù)，基建投資水平有望逐步改善。

經(jīng)濟(jì)觀察報：除了傳統(tǒng)的地產(chǎn)、基建，在“十五五”規(guī)劃建議重點提及的領(lǐng)域，如綠色低碳、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、先進(jìn)制造、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)中，哪些可能成為新時代的“順周期”主力？它們的投資邏輯與舊周期資產(chǎn)有何不同？

于翔：新能源行業(yè)正在逐步具備周期特征，例如對于光伏行業(yè)，其就具有明顯的周期性特征，當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)超額盈利時，資本快速介入，推動供給過剩，導(dǎo)致盈利快速下滑；隨后資本逐漸退出，供需重新平衡，行業(yè)回歸穩(wěn)態(tài)盈利。

當(dāng)前，光伏作為當(dāng)前同質(zhì)化低價競爭和產(chǎn)能階段性過剩問題突出的行業(yè)，是本輪“反內(nèi)卷”的核心。在以市場化為導(dǎo)向的前提下，隨著行業(yè)回歸規(guī)范化有序競爭，以及潛在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策逐步完善和落地，光伏產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來價格合理回升和盈利修復(fù)，基本面有望得以夯實和改善。

與舊周期資產(chǎn)上最大的區(qū)別在于，其仍處于技術(shù)創(chuàng)新和迭代的階段，技術(shù)創(chuàng)新仍將是持續(xù)塑造行業(yè)競爭格局和盈利格局的關(guān)鍵變量。

經(jīng)濟(jì)觀察報：你提到過“合肥模式”是產(chǎn)業(yè)升級成功帶動資產(chǎn)價格的典范。要在中國更多城市復(fù)制這一模式，最關(guān)鍵的制度要素是什么？是地方管理者的遠(yuǎn)見、國有資本的耐心，還是風(fēng)險投資市場的活躍度？

于翔：“合肥模式”指合肥國資聚焦全市的戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)，有效發(fā)揮國有資本引領(lǐng)帶動作用，撬動社會資本投資，推動項目落地，獲取收益回報，實現(xiàn)戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國有資本增值的雙贏。

實際上，對于問題中提到的這些制度要素，我認(rèn)為缺一不可。

例如2009年合肥市以國資平臺股權(quán)投資推動第6代液晶顯示器件生產(chǎn)線落地，從現(xiàn)在的視角來看，合肥市的這筆投資不僅取得了良好的財務(wù)回報，更從無到有打造了新型顯示產(chǎn)業(yè)集群。

此外，合肥在投資方向的確定、具體項目的論證、投資團(tuán)隊的建設(shè)等方面，也都有很多值得借鑒的經(jīng)驗。

經(jīng)濟(jì)觀察報：“十五五”規(guī)劃建議將“高水平安全”與“高質(zhì)量發(fā)展”并列。在“內(nèi)部均衡”和“外部均衡”之間，中國貨幣政策的立場是怎樣的？

于翔：在9月22日“高質(zhì)量完成‘十四五’規(guī)劃系列主題新聞發(fā)布會”國新辦新聞發(fā)布會上，央行行長潘功勝提到“中國央行在貨幣政策的確定上，宏觀層面的原則是非常清晰的，中國的貨幣政策堅持以我為主，兼顧內(nèi)外均衡”，“往前看，我們將根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運行的情況和形勢變化，綜合運用多種貨幣政策工具”，其實對中國的貨幣政策的立場進(jìn)行了明確的解釋。

經(jīng)濟(jì)觀察報：如果給投資者一個最關(guān)鍵的投資建議或風(fēng)險提示，會是什么？ 

于翔：還是要錨定建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系和實現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)的目標(biāo)，這其實也是黨的二十屆四中全會公報所體現(xiàn)出的重點。

展望未來，伴隨中國自主科技能力不斷提升，圍繞中國自主科技能力提升的投資邏輯會逐步轉(zhuǎn)向?qū)υ瓌?chuàng)甚至領(lǐng)先的技術(shù)能力的重估，2025年DeepSeek、軍工、創(chuàng)新藥行情就驗證了這一點。

（作者 王雅潔）