“我從未見過如此狀況，倫敦白銀現貨市場幾乎沒有流動性。”專注大宗商品期貨投資的對沖基金格林蘭特（Greenland Investment Management）首席投資官Anant Jatia坦言。

隨之而來的，是白銀正上演逼空式上漲行情。

截至10月13日22時，倫敦白銀現貨報價達到51.91美元/盎司，盤中迭創歷史新高51.97美元/盎司。與此同時，倫敦白銀現貨報價相比紐約COMEX白銀期貨的溢價一度達到3美元的歷史峰值。

“為了空單交割，不少在倫敦白銀市場持有大量空單的投資機構干脆租用貨機，將銀錠從紐約運抵倫敦，這種狀況以往只用于金條運輸?！遍L期從事貴金屬期貨交易的倫敦對沖基金交易員徐勇強向記者感慨道。這僅僅是過去7天倫敦白銀市場一系列奇特景象的某個縮影。

他直言，當前倫敦白銀市場幾乎很難找到自由流通的白銀現貨。受此影響，倫敦白銀現貨的隔夜年化租賃利率一度超過100%，但不少持有白銀空單的投資機構仍借不到白銀現貨用于空單交割。

此外，部分銀行貴金屬部門不敢提供白銀做市交易報價，因為當前白銀價格持續快速上漲導致白銀做市交易報價價差擴大至0.5—0.6美元/盎司，令眾多投資者不敢輕易交易，這也是倫敦白銀現貨市場交易流動性不足的又一個直接跡象。

倫敦金銀市場協會（LMBA）表示，已關注到當前白銀市場緊張狀況，正在積極監控形勢。

面對倫敦白銀市場現貨流動性緊張，大西洋彼岸的紐約COMEX白銀期貨市場開始“沸騰”。美國商品期貨交易委員會（CFTC）發布最新數據顯示，截至9月23日當周，對沖基金等資管機構持有的COMEX白銀期貨期權凈多多頭寸較前一周驟增600.5萬盎司，顯示眾多資管機構趁著倫敦白銀現貨緊缺之際，押注白銀價格持續飆漲獲利。10月13日晚，紐約COMEX白銀期貨價格一度上漲約7%，觸及歷史高點50.56美元/盎司。

令市場好奇的是，誰觸發了這場白銀逼空式上漲行清，誰在“火中取栗”，這輪白銀逼空式上漲行清還能持續多久。

空頭“不給力”引發逼空行情

徐勇強坦言，金融市場最初根本沒意識到倫敦白銀市場現貨流動性如此緊張。

“9月底，由于金價迭創新高導致金銀比一度突破86。鑒于過去10多年金銀比上限基本保持在80左右的市場經驗，不少資管機構與對沖基金開始押注白銀價格補漲。”他透露。

令他們沒想到的是，白銀市場空頭資本對價格上漲“缺乏抵抗力”。

以往，只要白銀價格逼近歷史高點，就會引發大量空頭資本逢高沽空。但過去一周，空頭資本幾乎“目送”白銀價格接連突破50、51美元/盎司整數關口，不斷刷新歷史高點。

這讓白銀市場多頭資本意識到，自己的對手盤（空頭資本）遭遇“大問題”。

所謂“大問題”，就是支持空頭資本沽空白銀價格的白銀現貨嚴重匱乏，導致他們根本不敢加大沽空力度。

記者多方了解到，倫敦白銀市場現貨之所以嚴重匱乏，主要受三大因素影響：一是市場預期美國政府將對白銀進口加征關稅，令大量白銀現貨早早從倫敦運往紐約，二是白銀ETF持續迎來資金凈流入，“取走”大量白銀現貨。尤其是印度白銀ETF的資金流入量激增，導致其從倫敦買走大量白銀現貨，三是近年白銀產量不足以支撐白銀廣泛的工業需求，引發庫存持續縮水。

數據顯示，過去6年期間，倫敦市場自由流通的白銀庫存從8.5億盎司降至不足2億盎司。

Saxobank大宗商品策略主管Ole Hanson表示，當前白銀市場現貨供應緊張，主要源于倫敦市場自由流通的白銀現貨量減少。這背后，強勁的ETF買盤是關鍵推手，它買走了大量白銀并“鎖倉”。

這令白銀市場多頭資本欣喜若狂，紛紛加大押注白銀價格飆漲的投資力度。

“上周起，對沖基金、家族辦公室與多策略投資機構紛紛涌入倫敦白銀市場，共同推動白銀價格迭創新高?！毙煊聫娡嘎?。這也直接導致倫敦白銀現貨價格較紐約COMEX白銀期貨的溢價幅度一度超過3美元，創下歷史新高。

在他看來，這些白銀多頭新勢力在豪賭白銀空頭資本拿不出白銀現貨用于空單交割，只能被迫平倉止損，進一步帶動白銀價格再創新高。

“這種狀況曾在1980年代亨特兄弟試圖操縱白銀價格期間發生過，沒想到歷史正在再度重演?！毙煊聫娞寡?。

一位倫敦貴金屬貿易商向記者透露，當前倫敦白銀市場空頭資本正處于極其被動的狀況，要么空頭平倉并承受巨額損失，要么支付年化利率逾200%的空單展期費用，等待白銀現貨抵達LMBA交割庫完成空單交割。

“不少空頭資本選擇后者，但這種做法的操作風險很大。”他分析說。一是當前空運銀錠的貨機（往返紐約—倫敦）運輸費用較以往大漲逾40%，昂貴的運輸成本早已吞噬倫敦—紐約之間的白銀價差，導致貿易商感到無利可圖，不愿幫空頭資本籌集白銀現貨解決空單交割問題；二是白銀從紐約運往倫敦再進入LMBA倉庫交割，至少需要數天時間。一旦期間白銀價格持續飆漲，空頭資本或因無力補齊空頭持倉保證金而遭遇強制平倉，竹籃打水一場空。

為了避免被“爆倉”（止損平倉或遭遇強制平倉），不少白銀空頭資本只能接受昂貴的運輸成本，只求貿易商迅速將白銀從紐約運來倫敦，解決他們空單交割的燃眉之急。

上周五，COMEX白銀期貨市場出現過去4年以來的最大單日白銀提取量。市場預計未來一段時間內，會有1500萬—3000萬白銀現貨從紐約COMEX市場運往倫敦。

全球大型貴金屬精煉企業MKS Pamp SA交易主管Joseph Stefans表示，白銀會重新流入倫敦，但問題是如何調動全球各地白銀庫存，迅速將它們運抵倫敦。

“以往，當白銀出現異常大幅上漲時，總會有大量隱性白銀現貨庫存突然冒出來高價出售用于空單交割。但是，多頭資本肯定會趕在這種狀況出現前，瘋狂推高白銀價格，力爭迅速干脆地打爆空頭?！毙煊聫娭毖浴?/p>

多頭的算盤

在這場由倫敦白銀市場現貨流動性緊張所引發的白銀逼空式上漲行情里，受益者與受害者究竟是誰，引起金融市場強烈關注。

高盛商品交易員Adam Gillard指出，倫敦白銀市場的空頭資本，主要來自倫敦—紐約的白銀價差套利者（他們看到倫敦白銀價格高于紐約后，就沽空倫敦白銀同時買漲紐約白銀，套取兩地的價差收益），白銀開采貿易商的套期保值賣盤，以及不少押注白銀價格沖高回落的投機性資本。

徐勇強坦言，另一個不容忽視的倫敦白銀市場空頭資本，是摩根大通等投行。他們作為白銀做市商提供撮合交易與維持白銀交易流動性同時，也建立龐大的白銀空單“對沖”客戶的多單。

“目前，白銀市場多頭資本的主要狙擊對象，是價差套利者與投機性空頭資本。畢竟，投行與白銀開采貿易商掌握大量白銀現貨，迫使他們空單平倉止損的難度較大。”他向記者透露。在倫敦白銀市場，前兩者合計持有白銀空單總量的10%—15%，略高于COMEX白銀期貨市場。

數據顯示，在紐約COMEX白銀期貨市場，投機性資本與非注冊資管機構（部分是參與紐約—倫敦兩地白銀價差套利的離岸金融投資機構）所持有的COMEX白銀期貨期權空頭頭寸，占到其總持倉量的10.5%。

記者多方了解到，當前推動倫敦上演逼空式上漲行情的多頭資本，主要是大宗商品投資型對沖基金與CTA策略基金，以及華爾街眾多量化投資策略基金。他們的短期目標，是趁著倫敦白銀市場現貨流動性緊張之際，在短期內將白銀現貨價格推高至53—55美元/盎司，因為他們早已在場外市場買入大量執行價格在53—55美元/盎司的白銀期貨看漲期權，一旦行權就能令投資收益成倍增加。

然而，白銀市場多頭資本的算盤能否兌現，存在諸多不確定性。

高盛預計，未來1—2周內，大量來自紐約與香港的白銀現貨將陸續流入倫敦市場，扭轉倫敦白銀高度缺貨的狀況，令多頭資本押注白銀價格持續飆漲的最大底氣“蕩然無存”。

“過去兩天，已有交易商從香港緊急啟運銀錠至倫敦，用于白銀空單交割?！鄙鲜鰝惗刭F金屬貿易商告訴記者。但是，空頭資本也未必能迅速揚眉吐氣——首先，不是所有品牌的白銀現貨能符合LMBA的交割要求，導致空頭資本空歡喜一場；其次，美國政府停擺導致其海關工作效率下降，令大量白銀現貨從紐約運抵倫敦的速度變慢，導致倫敦市場白銀現貨缺貨的持續狀況變長。

“某種程度而言，白銀多頭資本想要擴大戰果，空頭資本想要打個翻身仗，都面臨太多不確定性?！彼寡?。

在雙方尚未決出勝負之際，投行開始“站隊”。10月13日，美國銀行全球商品團隊發布貴金屬市場展望，將2026年的白銀目標價設定在65美元/盎司。

美銀分析師David Jensen指出，作為全球重要的白銀交易中心，倫敦金銀市場協會的地位正遭遇沖擊。因為這個市場實際上處于“停擺狀況”，沒有足夠的白銀現貨滿足數十億美元白銀現貨合約交割需求。

（作者 陳植）