經濟觀察報 記者 老盈盈

9月初的深圳，由瑞銀證券、匯豐、摩根士丹利等外資機構主導的一場場研討會、投資峰會接連登場。來自世界各地的投資者匯聚鵬城，圍繞全球貿易趨勢、產業鏈重塑、外交政策、人工智能發展、人形機器人變革等前沿議題展開探討，尤其聚焦A股未來的投資機遇。

在瑞銀證券一年一度的A股研討會上，瑞銀全球金融市場部中國主管房東明明顯感覺到，今年從美國、中東等世界各地來參加研討會的外國投資者，相比去年大幅增加。瑞銀中國股票策略研究主管王宗豪亦稱，雖然從2021年開始，外資對A股的關注度有所下降，表現在針對A股安排的路演一度減少，但這種情況從2024年年底開始發生轉變，今年安排的A股路演更是逐漸多起來了。王宗豪同時表示，今年去海外路演，對接的主要是長線投資的海外機構，這些海外機構有的已經持有中國資產，有的則對中國資產表現出進一步的興趣。

經濟觀察報記者通過采訪了解到，對海外機構投資者而言，無論是幾年前的“Derating”（價值調降），還是如今的“Rerating”（價值重估），企業的成長一直是其關注“中國故事”的焦點，今年最讓他們感到興奮的莫過于中國人工智能行業的發展及其對傳統產業鏈的重塑。他們正在觀察的重點是，中國的傳統企業在人工智能領域投入后，是否能真正地降本增效。此外，他們亦特別關注“反內卷”相關政策的出臺及后續落地效果。 

對中國股票關注度提高

事實上，對A股“價值洼地”的關注，海外投資機構早就開始了。王宗豪在接受經濟觀察報記者采訪時表示，海外投資者從2024年年底就開始想進一步關注中國，因為他們覺得A股市場已經觸底，加上2024年“924”開始推出的一系列政策，也對市場起到了一個強托底的作用。此外，2025年一季度國內經濟開始好轉，企業利潤也在改善。

王宗豪在與海外投資者的溝通中了解到，一些海外投資者在2024年四季度和2025年一季度，對中國資產進行了加倉，但二季度因關稅擾動停止了加倉動作，或者對自己的倉位進行了某種程度的調整。

另外，海外投資機構在國內的業務布局也從去年下半年開始有了進一步的動作。比如，2024年9月，安聯基金發行了旗下的第一只公募基金——作為安聯投資全資控股的外商獨資公募基金，安聯基金于2024年4月18日正式獲批開業。安聯中國精選混合基金經理、安聯基金研究部總經理程彧表示，當時在市場比較低迷的情況下選擇發行偏權益類產品，而沒有選擇其他類型，并且在產品成立后快速建倉，這些動作都說明了安聯看多A股市場的決心。

程彧在接受經濟觀察報記者采訪時表示，當時考量的因素有很多，比如，他們發現了一個非常重要的潛在機會，即當時的企業盈利即將進入一個拐點，而這個拐點是在極低的估值基礎上出現的。他們認為在這樣的條件下，市場會有很強的上漲潛力，而且這個拐點在當時是被市場所忽視的，但他們前瞻性地看到了這個拐點。此外，他們亦系統性地看好中國，始終關注中國經濟結構轉型，并對中國經濟轉型抱有很強的信心。

事實上，今年以來，海外投資者在二級市場上加大了買入中國股票的力度。比如，8月14日，港交所披露易數據顯示，挪威央行增持眾安在線（6060.HK）134.81萬股，涉資2395.8萬港元。全球資管巨頭貝萊德7月22日增持中金公司港股126.24萬股，持股比例升至5.01%。此外，美國知名資管巨頭景順集團公布的信息亦顯示，今年7月，該集團旗下的旗艦基金之一Invesco Developing Markets Fund分別對伊利、京東、阿里巴巴進行了大幅增倉。

房東明亦對經濟觀察報記者表示，在與一些主權基金的接觸中，他觀察到一個明顯的趨勢：一些中東的主權基金，過去大多數時候都是超配美元資產的，但近期他們對美元資產以外的資產在進行更多地配置，以分散過于集中投資美元資產帶來的風險。

房東明同時亦提醒稱，一些北美或者歐洲的主權基金，比較看重的是相對的投資價值，或是Alpha（阿爾法）策略是否更顯著，所以如果這些主權基金配置了一些中國的主動選股基金，往往并不是為了簡單地“投資中國”，而只是因為投資這只基金能給它帶來更有效的Alpha，或者超額投資回報，而這個超額回報與投資地域的相關性是比較小的。 

從“Derating”到“Rerating”

房東明從2011年開始負責瑞銀合格境外機構投資者（QFII）的業務，正好經歷了中國資本市場對外開放的黃金十年：從調整單家QFII機構申請投資額度、簡化資金匯入或匯出審批程序，到持續擴容合格境外投資者可投資范圍等。2018年6月1日，MSCI（明晟指數）將A股納入其新興市場指數和全球基準指數，讓更多的國際投資者能夠參與到A股市場，中國資本市場的開放也達到了前所未有的程度。

但從2021年開始，房東明感覺到，海外投資者對中國的關注度有所下降，增持中國資產的動力也有所減弱。對此，程彧亦深有體會，他把從2021年到2024年的這段時間，稱為海外投資者對中國股票的一個“Derating”（價值調降）的過程。他認為，回過頭來看，當時中國企業的業績也不錯，但海外投資者的興趣的確在下降。

房東明則更具體地表示，那幾年有好幾個相對的市場低點，其中有新冠疫情的原因，也有地緣政治的影響。2023年疫情好轉后A股市場漲了一波，但隨后出現回落，相反歐美市場經濟恢復的動能更強一些，所以海外機構又把目光投向了歐美市場。

站在那個時點，程彧發現海外投資者有一系列的困惑和擔憂，比如，國內宏觀經濟增速放緩，地產政策持續收緊，且全球供應鏈在重塑，一些企業選擇離開中國前往東南亞等，他們會擔心中國人口紅利的優勢是否在消失。此外，在中美科技博弈的背景下，他們也會擔心國內的科技競爭力是否會被削弱等。

但從2024年三季度開始，海外投資者對中國的關注度又有所提升。為什么會突然出現一個轉折點？對此，程彧表示，海外投資者好像突然發現人口紅利不是最主要的問題，工程師紅利才是，而且在全球諸多前沿科技領域，中國依然名列前茅。另外，在風險化解上，一系列系統性風險的化解，包括地產風險、債務風險等問題，雖然無法一下子解決，但正朝著積極的方向改善，這些都是海外投資者所看重的。整體而言，他認為，海外投資者對中國長期競爭力的信心提升，是他們態度發生轉變的核心原因，這個過程也是海外投資者對中國股票的一個“Rerating”（價值重估）的過程。

摩根士丹利在近日發布的報告中亦指出，鑒于中國在部分科技領域的全球領先地位等因素，無論是在指數層面，還是在特定主題與結構性機會方面，美國投資者對中國市場的興趣升至2021年以來的最高水平，且近期與該機構會面的投資者中，超過90%明確表示愿意提高對中國的敞口。

 配置仍有很大空間

在海外投資者對中國市場的關注度開始提升之后，其相應的資產配置空間也在打開。上述多位受訪人士對經濟觀察報記者表示，目前有兩大類海外投資者：一類是配置型投資者，即長線投資者；一類是交易型投資者，如對沖基金。其中，交易型投資者是目前比較活躍的投資者群體，因為A股交易量很大，有交易量就有對手盤，交易型投資者熱衷于投入資金參與，但配置型、中長線投資者目前整體態度還是比較謹慎的。

高盛研究部提供的最新數據顯示，8月份，全球對沖基金對中國資產的凈買入創去年9月以來新高。高盛主經紀商平臺觀測到的數據亦顯示，8月份，全球對沖基金的中國股票倉位上升76個基點至兩年來的高位。

對此，房東明表示，海外投資目前占A股自由流通市值僅7.4%，相較其在日本、韓國及泰國等亞洲其他國家占比在10%至50%之間波動的情況，海外投資在A股中的占比未及亞洲其他國家的最低水平，可見海外投資者增配中國資產仍有很大的空間。

王宗豪則表示，在很長一段時間里，海外投資者對投資內地企業有所顧慮，比如企業發展得不錯，但過于“內卷”，影響了企業的盈利能力。尤其是一些互聯網企業，海外投資者對這些企業的業績明顯仍不滿意，比如，今年二季度外賣企業開始打“價格戰”，外賣行業的競爭過于激烈，使得投資者對這些企業的股價也產生了一些擔憂。

2025年，“反內卷”已成為中國經濟的年度熱詞之一。當前，“反內卷”的號角已在全國吹響，尤其是在光伏、汽車、電商等“內卷式”競爭已威脅到高質量發展的行業。在王宗豪看來，互聯網企業不再進行惡性競爭，從而將“內卷”中消耗掉的利潤轉換成為股東回報，是很重要的。此外，海外投資者也會特別關注企業“反內卷”的進展，他認為，“反內卷”可能不是短期內可以解決的問題，至少需要一兩年時間。

王宗豪亦表示，對于“反內卷”能否取得成效，海外投資者目前仍在觀望。而他自己對“反內卷”則抱有信心，因為在目前的環境下，中國經濟仍面臨各種內外部的壓力，通過此次的“反內卷”行動能淘汰一些過剩產能，幫助市場出清。

（作者 老盈盈）