繆因知／文

今年，我國出現了兩起具有標志性意義的“首案”——上市公司內部人因違反增持承諾和不減持承諾，被法院判決賠償數百萬元。這兩起案件為上市公司董事、監事、高管、5%以上大股東及其一致行動人等敲響了“承諾不可輕做、不可輕違”的警鐘。

這兩個首案處于虛假陳述賠償責任的前沿領域，其反映的追責趨勢是否會進一步擴張，又是否應有合理限制，值得深入分析。需要說明的是，本人與文中提及的任何公司、個人及其親友、員工、代理人均無往來。

增持承諾不兌現：視同虛假陳述

2021年6月15日，上海金力泰化工股份有限公司發布公告，稱董事兼總裁袁某、控股子公司總經理羅某計劃在6個月內增持公司股份，增持金額合計不低于3億元。此后，金力泰兩次公告稱，袁某、羅某的上述增持承諾履行期限分別延期至2022年6月15日、9月30日。2022年9月30日，金力泰公告稱袁某、羅某未能在延期期間完成增持計劃。同年10月20日，證監會上海監管局對袁某、羅某采取出具警示函的行政監管措施。同年12月21日，深圳證券交易所作出《關于對袁某、羅某給予公開譴責處分的決定》。

2024年5月，上海金融法院將本案作為首例因上市公司董監高未履行公開增持承諾引發的證券侵權糾紛案件予以受理。原告劉某某、鄭某某主張，他們因上述股份增持承諾購買了金力泰股票，該行為構成證券虛假陳述，要求金力泰、袁某、羅某共同賠償投資差額損失、傭金損失等共計900余萬元。

被告辯稱，他們已按照規定及時將增持意愿、資金籌措情況以及因資金籌措困難導致延期等情況書面告知金力泰，因客觀上履行能力不足，無法再履行增持承諾，不存在主觀上“忽悠式增持”的故意或過失。對此，公司也及時發布了公告。股價下跌主要是由于市場整體及企業自身經營等其他情況導致，并非兩被告不履行增持承諾所致。

2025年4月，上海金融法院經審理認為：公開承諾涵蓋股份限售承諾、業績承諾、股份增（減）持承諾、分紅承諾、股份回購承諾、法定義務重述承諾等多種類型。不履行公開承諾的法律責任屬性無法一以概之，應結合承諾主體及內容、相對人是否確定、未履行承諾的原因、承諾主體的過錯等因素綜合考量，可能構成虛假陳述、操縱市場等典型證券侵權行為，也可能無法歸入證券特殊侵權范疇，抑或構成違約行為。

對具體行為應結合增持行為特點、承諾的行為性質、承諾時的履約準備、延期事由、未履行承諾原因等綜合判斷。袁某、羅某在首次作出增持承諾時并無資金準備，在后續延期過程中也未積極籌措資金，且在面對交易所質詢時，以過橋資金制作“虛假”存款證明，故難以認定其有增持的真實意愿。從增持主體、承諾增持金額、市場影響力等角度看，這一公開增持承諾信息的披露，對證券市場和投資者預期產生了嚴重誤導，虛假陳述行為成立且具有重大性。換言之，法院認為這兩位高管并非真心準備增持，增持未兌現是主觀而非客觀因素所致。

至于公司，法院認為其盡到了基本的審查義務，亦無證據證明其明知或應知袁某、羅某存在虛假陳述，故不應就此承擔民事賠償責任。

綜上，經委托第三方機構進行損失核定，一審判令被告袁某、羅某共同賠償兩原告投資損失 506130.96元、277406.42元。而且，由于本案采用示范判決機制進行審理，后續還會有不少其他原告提起的同類判決會參照此判決結果。

本案在責任定性層面爭議較小。在定量層面，兩人實際增持0股，屬于100%未履行承諾，不存在減輕責任的理由。法院將不履行增持承諾視為制造了一個虛假的利好信息。承諾到期未履行后，本案又屬于股價下跌的典型場景。所以，法院在利好信息破滅時，要求承諾人賠償投資者“買高賣低”導致的損失，邏輯較為通順。后續出現其他案件同類判決的概率較大。

不減持承諾被違反：可以進行場景三分法嗎？

需要注意的是，金力泰案判決的法律依據是新證券法新增的第84條第2款。該條款行文較為寬泛，其內容為“發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等作出公開承諾的，應當披露。不履行承諾給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任”。

由此可見，任何承諾未來都有可能招致賠償責任或賠償訴訟的風險，比如控制人、董監高承諾完成某項并購重組，甚至承諾守法合規。

和增持股票承諾最接近的，當屬不減持的承諾。從法律構造上而言，承諾增持但未履行，和承諾不減持但未履行，本質是一樣的。股票和一切商品的基本規律是供求影響價格。有人承諾增持，股價就有向上的動能；有人承諾不減持，股價就有維持的力量。除了資金因素外，董監高、實控人等內部人的承諾，也會給外部投資者帶來一定的信心。一旦打破承諾，股價就會下跌，這與吹噓公司利潤有1億元，但后來被揭穿的情況類似。

此前，對于違諾減持的行為，一般追究行政責任。相關行政罰款雖然金額不菲，但與民事賠償是不同的概念。目前尚無投資者提起賠償訴訟的案例。不過，已經出現了由于公司和股東之間的特殊約定，而判令違背不減持承諾的股東賠償的案例。

2025年7月發布的南方某省證券虛假陳述侵權案件審判白皮書中，第一則案例就涉及減持承諾的賠償判決。法院稱之為“上市公司訴股東違反限售承諾民事責任第一案”，甚至認為該案“對內幕交易、操縱股價等證券違法行為非法收益的認定均具有參考意義”。

該案中，禾某公司于2017年上市時，公司實控人的一致行動人、董事夏某在招股書中承諾：上市36個月后的兩年內（即第四、第五年），每年減持股份數量不超過所持上市前股份數量的15%；如違反承諾提前減持股份，應向投資者道歉、回購同等數量股份，并將減持收益返還給公司等。

2019年8月，夏某和妻子丁文某離婚，夏某將630萬股股份轉給丁某。一般來說，限售股份由于離婚、繼承而轉歸他人，未必一定會伴隨限售義務的轉變。但本案中，丁文某出具承諾函，確認繼續遵守夏某之前做出的限售承諾。2021年7月至11月，丁文某違反限售承諾提前減持股票，減持價款約5100萬元。2022年，該上市公司依據上述限售承諾函訴至法院，要求丁某向公司返還違規減持股份價款。

法院審理認為：上市公司股東、董監高自愿作出的限售承諾屬于單方民事法律行為，自成立時即具有法律約束力，非依法律規定或未經對方同意，不得擅自變更或解除。雖然法律未必明確要求違規減持需承擔何種具體責任，但違規減持行為本身具有不當性，應當承擔相應的法律責任。股東承諾違規減持收益歸公司，上市公司據此要求該股東支付違規減持收益的，應予支持。

值得疑問的是，應當向公司返還的違規減持的股款如何計算。法院認為：違規減持股票收益的計算方法并不唯一，應根據個案具體情況確定。違規減持行為發生后，上市公司的股價可能出現三種情況。

第一種情況是股價下跌。此時，違規減持收益的計算方式可以是“違規減持所得”和“合規減持應得”之間的差額。比如，股東在股價10元時高位減持，限售期滿時的股價為8元，那么違規減持收益就是2元。

第二種情況是股價上漲。比如，股東在股價10元時高位減持，限售期滿時的股價為12元。從結果看，股東提前賣出是吃虧了。不過，有些公司給股東的承諾模版里會寫：如果違反不減持承諾，就在若干個交易日內回購違規賣出的股票，且自回購完成之日起將所持全部股份的鎖定期自動延長若干個月等。

法院認為可以參照限售承諾人在回購義務產生之日應付出的回購成本和其違規出售股票價款之間的差額確定違規減持收益，該差額是限售承諾人得以避免的一項支出，可以作為確定其收益的參考依據。比如，減持后股價在10個交易日內漲到11元，股東違規減持后本應承諾在10個交易日內贖回，但堅持不回購，就產生了每股1元的違法收益。

本案即是如此。2020年7月28日為限售起始日，交易均價為7.76元/股；2021年7月28日為被告股東減持起始日，交易均價為18.64元/股；2021年9月18日公司發布的《關于股東違反承諾減持公司股份的公告》，指出丁文某違諾減持；2021年11月18日減持終了日，交易均價為39.18元/股；2022年7月27日（限售期滿日），交易均價為37.64元/股。

2021年7月28日至2021年11月 18日期間，丁文某累計減持3065200股，減持所得金額75744958元，均價24.71元/股；其中合規減持即本來就能減持的股票為945000股，所得金額24323870元，均價25.74元/股；超過合規比例之外的減持股票數量為2120200股，所得金額51421088元，均價24.25元/股。

一審法院認為丁文某應該在公司公告指出其違諾減持之日（2021年9月18日）起，按照此前10個交易日內回購的承諾，不遲于第10個交易日（2021年10月12日）的交易均價為基準，計算出其所得收益為6926365.51元〔（超比例減持年度所得股票額75744958元÷賣出股數3065200股—2021年10月12日成交額91840000元÷2021年 10月 12日成交量4282700股）×超比例股數2120200股〕歸公司所有。

二審法院認為，一審判決未將丁文某合規減持的股票數量和所得款予以剔除，所以按照違規減持所得51421088元減去回購義務產生日（2021年10月12日）丁文菁應付回購價款45457088元（該日股票成交均價21.44元/股×違規減持股數2120200股）計算，酌定違反限售承諾的收益為596.4萬元。根據限售承諾，其應向公司返還該筆收益。

第三種情況是違規減持價格和后續股價持平。法院認為，此種情況下可以參考違規減持價款的資金占用費確定違規減持收益。

需要指出的是，上述三種算法的邏輯并非完全一致。第一種股價下跌的情況指向股東“偷跑”的違法收益，相對容易理解。

第二種股價上漲的情況中，違規違諾減持股東并無明顯法定的回購義務。如果不曾承諾回購，就不能采用這種計算方法。如果說同樣是違規違諾減持，有承諾回購的股東有違法收益，未承諾回購的股東無違法收益，這似乎也不通。

而且，股東承諾不減持和回購在前，減持行為發生在后，承諾甚至減持時當然無法預判未來股價。如果在股價上漲情形中原告和法官拿回購說事，那么在下跌情形中，做過回購承諾的股東是否也能主張按照“回購義務產生之日應付出的回購成本”計算呢？

甚至，如果股東在股價下跌后的確回購了股票、補足了原來的持股量并承諾繼續鎖定，難道就不能“洗白”了嗎？比如，股東在股價10元時減持，限售期滿時的股價為8元，違規減持收益是2元。后來又于限售期滿或未滿時的9元價位時回購補足數量，能否主張實際違法收益最多是1元？

第三種股價持平的情形其實和股價上漲的情形一樣，未必不能說違規違諾減持并未產生對股價的不當壓力。就算這是違法行為，也不一定有重大性作用力和對他人的實際損害。

坦率地說，本人不太理解“違規減持價款的資金占用費”標準。新老股東都是用自有資金買股票，沒有占用公司資金。違規違諾減持所得的股價款也不是來自公司，而是來自其他投資者即接手這些股票的買主。如果沒有這筆減持，那筆資金當然還在其他投資者手里。但現在有了減持交易，原股東賣股得錢，就算提前占用了新股東的資金嗎？

的確，股價不漲不跌，新股東買了個寂寞，這筆投資不算很成功。但說違規減持的股東占用了新股東的資金，這算是一種有新意的說法。一分錢沒出過的公司去收取這筆“資金占用費”的理由又是什么呢？好在證券公開市場交易是匿名化的，沒人知道違規違諾減持股東的接盤俠是誰。如果違規違諾減持是通過大宗交易之類給特定人的，該新股東回頭起訴公司要求拿那筆“資金占用費”，法官又該如何回應？

更宏觀的一個問題是：法律規則應當有一致性的邏輯，而上述三種計算方法的邏輯有待統一。為什么股價持平才考慮資金占用費，股價下跌或上漲就不考慮了？為什么股價上漲和持平時不考慮回購義務標準？

三種情況三種算法，給人一種未必正確的感覺，似乎就是為了尋找收益而尋找收益，總之一定要找出某種收益以便判令賠償，而不是依據一種客觀平實的計算方法，不帶預判地去計算有沒有收益、有沒有損害。這個思路一旦打開，違諾不增持的案例也會變得更復雜。

增減持賠償責任應有合理限制

近年來，虛假陳述賠償責任的范圍不斷擴張，法院對于在各種新型案例情形下確立首案也頗有積極性。但無論如何，審判都應當遵守法理法律，并注意利益的平衡。

法院接受新型案件，有利于更好地解決社會糾紛。但案情是特定化的，法律是中立的，并非每一個場景的首案都必須給出有責結論，才是值得一提的首案。依法指出特定情形下無責，同樣是一個有益的首案。法院必須依照法律判案。如果法律本身規定得不夠周全，哪怕存在漏洞，法院也不一定要堅持按自己的想法去在個案中“懲治壞人”。否則，以后遇到近似案例時，就不一定能自圓其說。

違諾不增持或減持是近年才出現的邊緣性、新型證券違法案型，其危害程度未必比得上財務造假等傳統硬核的虛假陳述情形，對此應慎重處理。

首先，應當合理看待具體增減持行為的作用力。違背承諾自然是不對的，違背承諾的行為者一般也會承擔來自監管者的行政責任，并非可以輕松避責。但民事侵權責任依法需要以因果關系、過錯等因素為基礎，也應當考察相關行為本身有無重大性。

中國的虛假陳述賠償制度本身適用了大量推定，如推定虛假陳述行為對投資者決策造成了影響，推定對投資者造成了損失，故而在適用時應當有合理限制。小股東（如持股1%以下者）違背諾言不增持或減持的行為，或者相對于公司市值案涉金額不大的行為，或者承諾未完成比例較低（如低于10%）的承諾，本身對市場交易和其他投資者決策不會有大的負面影響。當事人因為客觀原因（如破產、失業等）而非因主觀過錯而不能履行承諾的，也可予以免責。

其次，對于違反承諾案件，應當優先允許當事人以繼續履行承諾的方式來糾正行為的影響。財務造假之類的傳統虛假陳述做出后，當事人無法通過改口來完全消除影響。但增持減持和其他很多類型的承諾未必不能通過補充履行、矯正履行（如回購），特別是及時實施此類履行來彌補，此時對相關行為可以不再追究賠償責任，除非投資者能起訴證明延遲履行承諾本身造成了一部分獨立的、不可彌補的損害。

事實上，違規違諾不增持或減持的行為本身存在著實際作用力，對股價的影響機制不同于傳統虛假陳述。比如對于虛報利潤，可以推定后來的股價下跌源于此等不實信息被揭露的作用力。但說增持卻又不增持，股價下跌的部分原因是由于無資金托舉，而不能全部怪罪于此前陳述的信息不實。

證券價格說到底是取決于其價值基本面，不能只靠內部股東的托舉。如果基本面不行，僅靠內部股東增持或不減持，反而會制造虛假繁榮和未來股價進一步崩盤的風險。只是由于我國的董監高和內部股東股份限售制度異常嚴格，獨冠全球，所以內部股東的增減持仿佛成了一個非常重要的制度，甚至被一些人視為“基礎性制度”。此中的法律問題辨析較為復雜，限于篇幅，暫不展開。