21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者季媛媛 上海報(bào)道

一家市值蒸發(fā)近90%的創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)，一個(gè)背負(fù)虧損壓力的國產(chǎn)醫(yī)療器械巨頭，正試圖在行業(yè)周期性調(diào)整階段試圖通過一場內(nèi)部重組尋找新的生機(jī)。

7月16日，心通醫(yī)療-B(02160.HK)發(fā)布公告，公司董事會收到公司控股股東微創(chuàng)醫(yī)療科學(xué)有限公司("微創(chuàng)?"，連同其附屬公司統(tǒng)稱"微創(chuàng)?集團(tuán)")的不具約束力建議書，內(nèi)容有關(guān)建議策略性重組微創(chuàng)集團(tuán)的心律管理業(yè)務(wù)，據(jù)此，待與有興趣人士進(jìn)一步磋商、簽訂最終協(xié)議及取得必要同意及批準(zhǔn)后，有關(guān)心律管理業(yè)務(wù)將并入集團(tuán)業(yè)務(wù)內(nèi)。

公告明確，微創(chuàng)醫(yī)療正考慮一項(xiàng)關(guān)于其CRM業(yè)務(wù)的策略性重組建議，可能將其CRM業(yè)務(wù)與微創(chuàng)心通的結(jié)構(gòu)性心臟病業(yè)務(wù)合并。兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合并后，將形成一個(gè)心臟病產(chǎn)品平臺，提供從CRM的起搏器、除顫器到結(jié)構(gòu)性心臟病的TAVI、LAA等全面的產(chǎn)品組合。業(yè)務(wù)合并的策略理據(jù)包括建立心臟病產(chǎn)品平臺，提供多元化產(chǎn)品及產(chǎn)品管線提升集團(tuán)全球市場開發(fā)能力；共享國際營銷及銷售渠道，為兩項(xiàng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)；及將心臟病產(chǎn)品平臺的多元化產(chǎn)品及產(chǎn)品管線推向國際市場，提升國際資本市場對兩項(xiàng)業(yè)務(wù)相關(guān)價(jià)值及增長潛力的認(rèn)可。

有業(yè)內(nèi)人士指出，對于股價(jià)從上市初529億港元市值一路跌至約60億港元的心通醫(yī)療而言，這可能是其扭轉(zhuǎn)命運(yùn)的關(guān)鍵一步。而對于業(yè)務(wù)遍布心血管介入、骨科、手術(shù)機(jī)器人等多元領(lǐng)域的微創(chuàng)醫(yī)療集團(tuán)，這更是一次內(nèi)部資源的深度整合與自救行動。

也有券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，微創(chuàng)醫(yī)療此次推動心律管理業(yè)務(wù)與心通醫(yī)療結(jié)構(gòu)性心臟病業(yè)務(wù)合并，直指兩大核心痛點(diǎn)：一方面是業(yè)務(wù)協(xié)同剛性需求。微創(chuàng)CRM（起搏器/除顫器）與心通TAVI（經(jīng)導(dǎo)管瓣膜）同屬高端心血管介入領(lǐng)域，但前者長期受國際巨頭壟斷制約增長，后者憑借創(chuàng)新產(chǎn)品快速打開國際市場。合并可共享微創(chuàng)已建立的海外銷售網(wǎng)絡(luò)（尤其歐洲），大幅降低渠道重復(fù)投入，實(shí)現(xiàn)“一平臺多產(chǎn)品”出海；另一方面是資本效率優(yōu)化訴求。微創(chuàng)系近年分拆多家子公司上市，但業(yè)務(wù)重疊導(dǎo)致估值分散。此次整合將形成覆蓋結(jié)構(gòu)性心臟病與節(jié)律管理的完整解決方案平臺，顯著提升資產(chǎn)辨識度，吸引專注心血管賽道的長線資本。

此次重組可以被認(rèn)為是雙方重塑市值的重要舉措。

業(yè)績泥潭

2021年初登陸港交所時(shí)，心通醫(yī)療頭頂國內(nèi)TAVI三巨頭之一的光環(huán)，上市首日市值一度沖上529億港元。然而不到四年時(shí)間，其股價(jià)跌幅超過90%，目前市值僅剩約60億港元。

心通醫(yī)療的困境在財(cái)報(bào)中顯露無遺：招股書顯示，其在2018年度、2019年度與2020年前7個(gè)月，分別錄得虧損6026.3萬元、1.45億元、1.93億元，合計(jì)虧損約4億元。研發(fā)成本分別為4474.6萬元、9670.1萬元、3818.5萬元。其中，第二代產(chǎn)品 VitaFlowTM II產(chǎn)生的研發(fā)開支分別為4610萬、5290萬元、4080萬元、1570萬元，占當(dāng)期研發(fā)的41.6%、40.5%、50.1%、31.0%。

彼時(shí)，心通醫(yī)療稱，其凈虧損也歸因于其他經(jīng)營成本，包括分銷成本、行政開支，以及金融工具公允價(jià)值變動等。隨著研發(fā)的持續(xù)，以及尋求在研產(chǎn)品監(jiān)管批準(zhǔn)及商業(yè)化，其預(yù)計(jì)在不久的將來繼續(xù)產(chǎn)生凈虧損。

不過，2024 年，心通醫(yī)療業(yè)績有所改善，其營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了3.62億元，與2023年相比，有7.54%的穩(wěn)步增長，而歸屬母公司的凈虧損則大幅收窄至 4944.6 萬元，較去年同期銳減 89.51%。

而作為心通醫(yī)療的控股股東，微創(chuàng)醫(yī)療自身也面臨業(yè)績壓力。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理，2020年至2023年，微創(chuàng)醫(yī)療均是虧損狀態(tài)，累計(jì)虧損18.11億美元，折合人民幣約131.0億元，四年虧損疊加研發(fā)費(fèi)用投入，共計(jì)232.4億元。哪怕2017年-2019年利潤為正，在利潤最高達(dá)到2901萬美元時(shí)，利潤率也僅為3.7%。

在2024年股東大會上，微創(chuàng)醫(yī)療明確提到，在未來幾年，2024年合計(jì)報(bào)表目標(biāo)收入要到100億元人民幣左右，約虧損20億元，2025年打平，此后增加10億元至20億元利潤，以20%凈利率計(jì)算，達(dá)到500億元收入、100億元利潤，平均每年增長20%～30%。如果做不到，就壓縮編制并嚴(yán)控研發(fā)，在公司利潤達(dá)到100億元以前，會一直控制研發(fā)費(fèi)用絕對額在20億元左右。

前述分析師指出，微創(chuàng)醫(yī)療CRM業(yè)務(wù)雖然技術(shù)領(lǐng)先，但在全球市場的競爭力仍需提升。此次重組本質(zhì)上是將兩家“難兄難弟”業(yè)務(wù)整合，尋求協(xié)同突圍。

“短期看，心通醫(yī)療需消化CRM業(yè)務(wù)整合成本，但獲得微創(chuàng)集團(tuán)資源傾斜后，有望通過規(guī)模化采購降低原材料成本，改善毛利率；長期看，合并實(shí)體或成為微創(chuàng)系心血管領(lǐng)域唯一上市平臺，后續(xù)不排除注入冠脈藥物球囊、神經(jīng)介入等關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，可以對標(biāo)愛德華生命科學(xué)的‘全心管’平臺模式。”該分析師認(rèn)為，國產(chǎn)器械商正從單品競爭轉(zhuǎn)向平臺化作戰(zhàn)。此重組若成功，將推動行業(yè)資源向頭部平臺集中，中小廠商需尋求細(xì)分技術(shù)突破或轉(zhuǎn)型生態(tài)合作。

整合也存變量 

心通醫(yī)療在此次官宣重組前也進(jìn)行了一次資產(chǎn)收購。

2024年8月，心通醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司的全資附屬公司上海微創(chuàng)心通(作為買方)與上海微創(chuàng)醫(yī)療(作為賣方)訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，據(jù)此，上海微創(chuàng)心通已有條件同意收購以及上海微創(chuàng)醫(yī)療已有條件出售目標(biāo)公司上海心永醫(yī)療科技有限公司的全部股權(quán)。公告中稱，目標(biāo)公司心永醫(yī)療目前的賬面值為人民幣10000元，將目標(biāo)物業(yè)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓予目標(biāo)公司后，其賬面值估計(jì)為人民幣3.78億元。以及在厘定資產(chǎn)凈值時(shí)，該物業(yè)的價(jià)值應(yīng)為人民幣3.6億元，訂約方已同意，于任何情況下，代價(jià)不應(yīng)超過人民幣3.8億元。

無論是心通醫(yī)療對心永醫(yī)療的收購，還是心通醫(yī)療與微創(chuàng)醫(yī)療的重組，實(shí)屬左右到右手的買賣。不過，前述分析師也指出，此次重組若成功落地，將可能改變中國心臟介入器械市場的競爭格局。

“但重組也面臨顯著挑戰(zhàn)。業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖，畢竟兩家不同領(lǐng)域的企業(yè)在技術(shù)、渠道、管理上的融合需要時(shí)間。估值平衡難題同樣棘手，如何公平評估CRM業(yè)務(wù)價(jià)值，避免損害中小股東利益，考驗(yàn)著交易設(shè)計(jì)者的智慧。”該分析師強(qiáng)調(diào)。 

此外，中國經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣植入術(shù)（TAVI）市場面臨集采風(fēng)險(xiǎn)。隨著滲透率提升，價(jià)格下行壓力將持續(xù)存在。雖然2022年5月上海已將TAVI耗材納入醫(yī)保支付范圍（按績效報(bào)銷80%），但政策紅利可能伴隨價(jià)格壓力。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，2019年全球心臟瓣膜疾病患者約為2.132億人，導(dǎo)致260萬人死亡。中國心臟瓣膜疾病患者人數(shù)達(dá)3630萬人，預(yù)計(jì)到2025年將增至4020萬人。隨著健康意識不斷增強(qiáng)、患者負(fù)擔(dān)能力的提高、政府醫(yī)療報(bào)銷范圍的擴(kuò)大以及生活水平的提高，心臟瓣膜疾病的就診率和診斷率有望在不久的將來顯著增長。

近年來，隨著人工心臟瓣膜技術(shù)的發(fā)展，心臟瓣膜疾病的治療也終于從傳統(tǒng)外科手術(shù)、微創(chuàng)傷外科手術(shù)，最終進(jìn)入經(jīng)導(dǎo)管介入治療時(shí)代，給無法進(jìn)行外科開胸手術(shù)的患者提供選擇。相比于外科主動脈瓣置換手術(shù)，TAVI是一種微創(chuàng)傷手術(shù)，手術(shù)時(shí)間通常為一到兩小時(shí)，手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)較小、創(chuàng)傷小，患者住院時(shí)間短，術(shù)后恢復(fù)較快。

2019年，中國TAVI市場的市場規(guī)模為人民幣3.92億元。預(yù)計(jì)TAVI市場將以53.1%的年復(fù)合增長率快速增長，到2025年將達(dá)到人民幣50.557億元。有業(yè)內(nèi)人士直言：整合后的新平臺若能充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，不僅可能在中國市場挑戰(zhàn)愛德華科學(xué)、美敦力等國際巨頭，更可能借助“微創(chuàng)”品牌的全球影響力，在拉美、東南亞等先期布局市場實(shí)現(xiàn)突破。

“不過，資產(chǎn)重組的同時(shí)也需要關(guān)注風(fēng)向。一方面，在監(jiān)管審批層面，考慮該交易是否涉及跨國業(yè)務(wù)合并可能觸發(fā)反壟斷審查，尤其歐美市場；另一方面，在資金壓力方面，心通醫(yī)療截至2024年6月末現(xiàn)金余額為8.01億元，需平衡CRM業(yè)務(wù)扭虧與TAVI產(chǎn)能擴(kuò)張的投入分配。”該分析師強(qiáng)調(diào)。

微創(chuàng)醫(yī)療集團(tuán)在公告中展望，合并將創(chuàng)造一個(gè)“獨(dú)特而罕有的參與者”，提供覆蓋結(jié)構(gòu)性心臟病和心律管理的全面解決方案。這場重組已不僅是兩家業(yè)務(wù)單元的簡單合并，更是一個(gè)中國醫(yī)療器械巨頭在行業(yè)周期性調(diào)整中尋求突圍的戰(zhàn)略豪賭。