6月28日，在華映資本年會合伙人亮相環節，管理合伙人王維瑋接過話筒就談及泡泡瑪特（9992.HK）商業模式的變化。早期該公司的商業模式是創意產品的“店中店”，經過多次商業迭代后才逐步發展為現今模式。他想用這個例子表明，看項目不能只著眼于當下，消費投資亦是如此，要拉長周期布局。

王維瑋是華映資本的一號員工，其主導或者參與的投資企業有微盟集團、和府撈面、黃天鵝、夸父炸串等。華映資本是中國頭部私募股權投資機構。

在泡泡瑪特變化的同時，消費投資也有很大的變化。2021年至2022年消費投資熱潮后，2024年消費投資陷入冰點，2025年隨著泡泡瑪特、蜜雪冰城（2097.HK）、老鋪黃金（6181.HK）等港股頭部消費股估值大漲，一級市場也“熱”了起來。

在群訪中，王維瑋對包括經濟觀察報在內的媒體稱，華映資本今年顯著加快投資節奏，當前投資總額已達去年全年的3倍，消費投資重點布局效率提升型企業和情緒消費賽道。

他分析，消費行業存在天然效率瓶頸。不同于互聯網行業實時比價的高效模式，線下消費受場景限制明顯——以食品消費為例，消費者通常不會為比價而跨區域消費，而是就近消費。這種地域區隔反而為中小企業創造了差異化發展空間。消費者需求的多樣性決定了消費行業百花齊放的市場格局，而非互聯網式的壟斷形態。但王維瑋同時強調，消費行業競爭激烈，要想獲得成功，企業的產品、品牌、渠道和資本運作都不能有短板。

在渠道變革方面，王維瑋最近關注即時零售競爭帶來的效率提升。他認為京東外賣、淘寶閃購入局，模糊了線上線下邊界，將實體貨架商品數字化。與互聯網行業“大魚吃小魚”的生態不同，消費領域始終存在創業機會。星巴克是全球最大咖啡連鎖企業，但中國市場被瑞幸咖啡挑戰，外賣大戰又讓庫迪咖啡受益。

在情緒消費領域，華映資本此前布局了李子柒等代表性項目。王維瑋指出，優質IP具有多維變現潛力，李子柒品牌年收入已達20億元量級，某蘇州游戲公司也實現了內容與衍生品收入均破10億元。

不過王維瑋對當下的情緒消費投資保持謹慎。他認為泡泡瑪特這類具備完整產業鏈能力的企業是鳳毛麟角，其二級市場超過百倍的市盈率對一級市場的投資情緒產生傳導效應，導致一些項目估值過高。

消費投資的估值邏輯也發生轉變：2021年消費企業普遍采用PS（市銷率）估值法，2024年轉為PE（市盈率）估值法且普遍不超過10倍PE。整體今年消費類項目的估值尚未發生明顯變化。

在消費投資潮起潮落間，王維瑋觀察到，資本退潮期反而催生優質企業。投資過熱時企業追逐規模導致資源錯配，而當融資環境趨緊，企業轉向精細化運營，反而建立了健康的盈利模式。這個時候，一些真正有價值的項目浮出水面，而長期陪伴、提供價值的投資人就獲得了投資機會。

在退出策略上，華映資本當前更傾向推動被投企業赴港上市。過去港股存在流動性不足等傳統局限，但其確定性高、機會成本低的特性，疊加今年消費板塊估值修復，越來越多企業家傾向于港股上市。

除IPO外，更大的退出機會在并購。王維瑋預判未來五年將迎來行業整合浪潮，具體包括五大并購機會：中小企業規?；瘮U張、家族企業治理現代化（含二代接班轉型）、跨國品牌本土化運營、集團業務專業化分拆，以及中國品牌出海。華映也將在并購潮中尋找更多機會退出。

（作者 鄭淯心）