21世紀經濟報道記者 季媛媛 韓利明 上海報道

密歇根湖的晚風輕拂，帶來初夏的一絲燥熱與期待。在全球腫瘤學界最重要的舞臺——麥考密克會展中心，ASCO（美國臨床腫瘤學會）年會的穹頂下，一組數字正引發連鎖反應：73項來自中國的研究登上口頭報告講臺。

這個亞洲國家創下的新紀錄，像一柄雙刃劍，在刺破國際學術壁壘的同時，也劃開了中國創新藥產業的一道深層傷口。 

券商分析師們連夜修改估值模型。摩根士丹利將三家頭部藥企的目標價上調20%，理由直指“中國原創研究首次在實體瘤領域實現對跨國藥企的數量反超”。社交媒體上，“中國創新藥崛起”的話題閱讀量突破2億，配圖是年輕科研人員在會場外舉著印有公司logo的平板電腦合影。 

繁榮背后也有B面。有跨國藥企亞太區BD（商務拓展）負責人在行業閉門會上展示的PPT顯示：過去18個月，中國藥企轉讓早期研發管線的交易額同比增長300%，其中60%發生在臨床前階段。

“這仿佛是將那初露鋒芒的青苗，連根拔起，帶走了未來的希望與可能。”一位不愿具名的投資人如此形容，這個后來被廣泛引用的比喻，揭開了中國創新藥“出海熱”背后的隱憂。 

不過，也有業內人士直言：這一比喻存在根本性誤讀。深究其本質，新藥研發是高風險長周期過程，臨床前項目成功率僅5%，一期臨床約10%，二期約20%，即使進入三期臨床也僅30%成功率。藥企轉讓的并非“青苗”般的確定性資產，而是經過精密定價的“風險合約”。

“近年來，中國生物醫藥行業的投融資環境持續低迷，導致國內許多Biotech企業面臨資金儲備不足的問題。在此背景下，對外授權（BD）交易成為企業重要的‘造血’機制，通過這種方式，企業能夠獲得即時的現金流，從而緩解生存壓力。對于恒瑞醫藥、石藥集團等頭部企業，BD交易不僅是資金通道，更是獲取國際臨床開發和商業化經驗的‘船票’。”該業內人說道。

本土創新究竟是待割的莊稼，還是“造血”工具？一場關于產業靈魂的爭論正在發酵。

ASCO高光與“賣青苗”博弈

針對這一爭議，有創新藥企深有體會。

2024年，信達生物選擇了“聽勸”獲得了2025年的市值飆升。去年10月25日，信達生物發布關聯交易公告稱，全資附屬公司Fortvita與Lostrancos訂立認購協議。Lostrancos有條件同意按認購價認購及購買，而Fortvita有條件同意按認購價發行及出售認購股份，認購價為2050萬美元，約合人民幣1.46億元。交割后，信達生物直接持有的Fortvita股權將由100%攤薄至79.61%，而Lostrancos直接持有20.39%，Fortvita成為信達生物的非全資附屬公司。

收購方當時瞄準的是信達生物旗下一款針對PD-1/IL-2的創新藥物。信達生物財報中提到，該PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體融合蛋白于一期臨床試驗中，已在多種癌癥中展現出顯著的抗腫瘤效果，涵蓋IO治療后的驅動基因野生型非小細胞肺癌（NSCLC）、黑色素瘤，以及未經腫瘤免疫治療的黏膜型黑色素瘤和結直腸癌。

不過，這筆關聯交易在二級市場引發激烈爭論，被部分投資者認為“賤賣優質資產”，一時間導致信達生物股價大跌超12%，且帶動其他生物科技公司（Biotech）的股價下跌，彼時，在四個交易日信達生物市值蒸發百億港元。

事情的轉折在一周后，信達生物用一則終止交易的公告進一步回應了市場聲音。信達生物創始人俞德超強調：“信達生物做好國際化業務的決心和信心沒有改變，Fortvita依然作為公司國際化業務拓展的平臺推進。我們希望有更全面地思考國際化的發展方式，會積極聽取各位投資人的反饋，穩妥積極發展信達的國際化業務。”

從宣布認購到終止交易，時隔不到兩周，也成為信達生物的市值轉折。作為中國生物制藥領域的龍頭創新藥企，收購交易終止后，信達生物在2025年上半年火力全開：其腫瘤管線在ASCO會議上共有8篇口頭報告，占大會口頭報告總數的2%，這一比例創下中國藥企新紀錄。公司股價也一路攀升，截至6月19日收盤，年內漲幅高達約121%，市值突破1295億港元。

“甘蔗沒有兩頭甜。”談及本土創新“賣青苗”背后的抉擇，凱乘資本創始人鄒國文向21世紀經濟報道記者比喻，“企業家都是在‘戴著鐐銬跳舞’，而這些鐐銬往往并不會被外人所知。公司如同航行在波濤洶涌大海上的一葉扁舟，憑借有限的資金儲備，在變幻莫測的政策與市場風浪中艱難前行。站穩腳跟已屬不易，更勿論毫發無傷地抵達戰略目標的彼岸，很多時候，斷臂求生成為了企業不得不做出的艱難抉擇。達則兼濟天下，窮則獨善其身，企業的決策，也大抵逃不過這個邏輯。”

在沙利文大中華區生命科學事業部醫藥行業分析師趙一菲看來，“賣”與“不賣”本質是企業對臨床開發能力、現金流儲備、深度評估與動態權衡。百濟神州憑借對澤布替尼的堅定信念，成功實現自主出海，這得益于其斥資逾10億美元精心構建的全球臨床團隊及商業化網絡。而另一類策略則強調階段性價值的釋放，例如部分企業在特定市場或階段選擇收回產品權益，更加聚焦資源配置與核心市場策略，其判斷往往基于對市場節奏與戰略優先級的綜合考量。

“決策核心在于：當產品具有全球競爭力且企業具備海外開發資源時，堅守自主權是長期最優解；反之，BD交易是規避風險的理性選擇。”趙一菲向21世紀經濟報道記者總結道。

特殊時期尋雙向奔赴

俞德超“聽勸”的戰略選擇背后，一場關于“賣青苗”與“自主培育”的路徑爭議，正拷問著行業可持續發展的邏輯。

新藥研發周期長、成本高，如同一道難以逾越的屏障，橫亙在俞德超等創業者面前，成為他們必須面對的“投資賬本”。根據Eli Lilly公司的報告，如果一個新藥項目進展非常順利，從發現到上市的成本可能只需2.64億美元。然而，這一數字需要考慮到研發風險和資金成本，例如Eli Lilly將這些因素納入計算后，平均每個藥物分子從發現到上市需要17.78億美元。然而，新藥研發的風險大、周期長，成功率相對較低，例如I期到上市的成功率僅為10.4%。

放在中國市場語境下，新藥約10年的獨占期內，每年至少需要2億美元銷售額才能覆蓋成本，而實際盈利往往需要年均4億美元營收。

部分高價藥品因回報率不足讓投資者陷入“投與不投”的兩難時，這場財務數字的博弈，本質上已是創新藥企生存邏輯的生死考驗。當國內市場難以承載高昂的研發投入之重時，全球化戰略便如同一把利劍，成為藥企突破困境的關鍵所在。

交易數據顯示，2025年上半年，BD交易數量持續強勁，而交易金額的提升尤為顯著，多個項目成功達成高額合作。這類交易明確顯示出，市場資金正加速流向具備真正差異化優勢和全球潛力的資產；從交易模式上來講，License-out仍為絕對主流，2024年交易數量占比超50%，但NewCo模式正加速崛起；從交易標的來看，平臺型技術正在成為高額交易的核心驅動力（例如科倫博泰與MSD圍繞ADC平臺達成的多輪高額合作，買方愿為其可擴展性與高轉化率支付溢價），同時資產類型顯著多元化（交易標的不再集中于PD-1、VEGF等傳統熱門，而是逐步擴展至新靶點、非腫瘤適應癥與多樣藥物類型）。

這些趨勢背后的驅動因素，據趙一菲分析，既有企業內部的主動求變，也有市場環境的外部推動。一方面，中國創新藥企的創新能力持續提升，同時國內市場利潤空間受到集采和醫保控費壓縮，一級市場融資環境趨緊，這促使企業愈發依賴BD交易以回籠資金并有效對沖不確定性。此外，“十四五”醫藥工業發展規劃等國家政策也在戰略層面推動企業加快國際化進程。

另一方面，歐美等發達國家不僅擁有龐大的患者基數與支付能力，也正面臨多款原研藥專利陸續到期，對創新資產的引入力度不斷加大。

“這是歷史特殊時期的雙向奔赴。”鄒國文也指出，這兩年國內藥企融資之路頗為坎坷，特別是疫情之后，市場行情發生了翻天覆地的變化，迫使企業不得不采取資產變現的方式來籌集資金；而近兩年國際藥企也普遍遇到專利懸崖資產荒，亟須填補彈藥庫。更關鍵的是，創新藥的邏輯本來就該是全球化的。然而，要求國內藥企獨自承擔全球化市場的開拓任務，這一負擔確實過于沉重。盡管BD可能讓渡部分利益，但已是優選。

如何掌握BD議價權？

BD交易額的每一次跳動，都在重寫全球藥企對中國創新藥的價值認知。重磅交易持續落地，首付款屢創新高，足以證明中國的創新藥管線正在系統性地被國際大藥企所認可，為醫藥產業未來幾年的發展注入了一劑強心針。

鄒國文認為，這會重新開拓醫藥市場的模式和公司運作的導向，也意味著，未來，藥企將更傾向于以BD可能性為導向來評估資源投入，其研發目標或許直指與大型外企的BD合作，瞄準NMC管線的市場缺口。

業內常以普米斯、BioNTech與BMS之間的交易鏈作為例證。根據最新資料，2023年普米斯以5500萬美元的首付款和最高可達1.5億美元的里程碑付款，將BNT327授權給BioNTech；而2025年BMS為該藥物支付的里程碑付款高達111億美元。

巨大的價格差異一目了然。然而，這背后實則反映了研發階段風險差異與價值增值的內在規律。普米斯首次授權時藥物尚處于早期臨床階段，研發風險高企。BioNTech接手后僅用一年時間，便成功將藥物推進至多項Ⅱ期試驗階段，并計劃于2025年啟動注冊研究，從而大幅提升了該資產的價值。

“BD的本質是創新藥企對研發風險的動態再分配。尤其當國內一級市場融資持續收緊時，BD交易——特別是其中占比最大的License-out——已成為Biotech（創新藥企）的生命線。自2022年起，該交易規模連續三年超過一級市場融資總額，從備選方案轉變為生存的關鍵要素。有部分創新藥企通過授權交易實現了首次年度盈利，但過度依賴商務拓展收入可能會放大未來業績的波動風險。”趙一菲指出，這實則體現了短期資金注入與長期自我發展能力之間的較量。

至于業內人士質疑的“低價賣青苗”的聲音，也深刻反映中國創新藥在全球價值鏈中的階段性弱勢。趙一菲認為，臨床數據尚未達標國際水準，靶點同質化降低了資產獨特性，冷門適應癥商業化前景不明，且海外拓展經驗不足，這些因素共同構成了嚴峻挑戰。“資本重壓之下，企業不得不以核心資產為代價換取生存機會，長期陷入‘研發－低價出讓－再研發’的惡性循環。提升議價能力的本身，是構建獨特性、差異性。”

從產業邏輯來看，醫藥產業鏈長而復雜，風險又高，理論上應由不同企業各自承擔所處階段的風險，并獲取相應收益，想要完全吃下整個產業鏈，只能憑借特定歷史時期的機遇。而當這一窗口期結束后，構建大型平臺的機會將減少，取而代之的是精細化的分工和層級協作，這種模式最終將推動藥品上市成為常態。

決定BD議價權的關鍵，既在于藥企當初的戰略設計和管線的硬實力，也需要未雨綢繆的策劃。

“如果公司已經到了山窮水盡的時候，價格和條件自然難談。若公司擁有充足的調整空間，管線競爭格局有利，數據表現優異，則其資產將更受追捧，自然條件亦將更為優越。此外，BD的談判溝通，還有天時地利人和的各方因素，只能在特定環境下尋找最優解的平衡。”鄒國文強調。

創新藥企的未來征途

當眾多創新藥企尚掙扎在“賣”與“不賣”“如何賣”“賣多少”的泥潭中，“聽勸”的信達生物在2025年已經走出了價值回歸的第一步。

2025年，俞德超將其定義為信達生物步入雙輪驅動和全球創新的關鍵一年，“保持在腫瘤領域的領先地位，實現慢病商業化的成功啟航，并將新一代創新管線推向全球開發。信達致力于在2027年達成200億產品收入的里程碑，并在2030年推動5個管線進入全球三期臨床，矢志不渝地邁向國際一流生物制藥企業的行列。”

俞德超懷揣著將信達從本土藥企推向國際生物制藥巨頭行列的雄心壯志。然而信達生物首席財務官由飛此前也透露出現實考量，2025年在海外的臨床試驗將繼續，主要在I期和Ⅱ期。因此，信達生物200億元銷售目標仍須依靠中國市場。由此預計，“瑪仕度肽可能是那時最大的單品。”

但與不確定的未來相伴的，還有高管薪酬引發的輿論漣漪。2024年，俞德超年收入達1.36億元（含 9517 萬元股份薪酬、4060萬元的薪金及表現花紅），另有三名高管年薪超千萬元。高管高薪往往被視為吸引并保留頂尖人才的策略，然而，在創新藥行業寒冬依舊、普遍依賴融資維持運營的現狀下，如此薪酬水平自然引起了廣泛的關注和討論。

“誠然，目前有些藥企高管的年薪看起來是比較高，但是相信必然是公司有相關戰略上的安排。稍微拉長時間來看，這一切最終都是由其創造的價值和市場給予的反饋來決定的。若高管薪酬長期與價值不符，無論過高或過低，均難以維系，市場終將發揮其調節作用，實現自我糾正。”鄒國文認為，在經歷了前幾年被市場拋棄后又重新受到重視的過程中，隨著中國生物醫藥行業的快速發展，國外已經開始高呼“中國生物醫藥的deepseek時刻已經到來”。

市場估值正在重新反映中國醫藥產業的價值，例如，生物制品行業的TTM估值已達到約36倍，顯示出投資者對中國醫藥產業的積極評價。

在當前中國創新藥行業面臨重大發展機遇與挑戰的背景下，信達生物憑借其在腫瘤治療領域的深耕細作與創新藥物研發的卓越成就，為整個行業樹立了值得借鑒的典范。

從行業宏觀視角看，隨著全球醫藥市場格局的持續演變，創新藥企需要在堅守核心技術與合理開放合作之間精準平衡。一方面，持續深耕研發，提升自身技術實力，打造具有全球競爭力的創新管線，是其立足之本；另一方面，則需靈活運用BD策略，在合適時機與國際藥企開展合作，實現資源共享與優勢互補，加速創新藥的全球布局。

在這場沒有硝煙的醫藥創新競賽中，每一家創新藥企都是勇敢的逐夢者。它們肩負著攻克疑難病癥、改善人類健康的使命，在資本寒冬與激烈市場競爭的雙重考驗之下，它們依然砥礪前行。而行業的良性發展，不僅依賴于企業自身的努力，更需要政策的有力支持、資本的理性注入以及社會各界的廣泛關注。唯有構建起健全的創新生態系統，方能使創新的種子在肥沃的土壤中生根發芽，最終綻放出治愈生命的璀璨之花。