經濟觀察報記者 鄭晨燁

2025年6月中旬，兩條關于深圳面板企業惠科股份有限公司（下稱“惠科股份”）的信息在產業圈內流傳：其一，根據其官方發布信息，該公司推出了全球首款a-si（非晶硅）車載TRD（三柵極驅動）+TDDI（觸控與顯示驅動集成）屏幕，并披露其2024年車載顯示業務出貨量同比猛增310%；其二，有媒體報道稱，該公司已與印度制造巨頭Dixon Technologies簽訂意向書，擬投資約40億盧比在印度合資建廠。

這些利好信息，都發生在其登陸資本市場之路的關鍵節點上：此前的5月23日，作為惠科股份上市輔導機構的中國國際金融股份有限公司披露報告，確認已完成對惠科股份的上市輔導。這意味著，在2023年8月首次沖擊IPO折戟近兩年后，這家全球LCD（液晶顯示器）電視面板知名廠商開始再闖IPO。

根據CINNO Research研究總監劉雨實近日接受經濟觀察報記者采訪時提供的數據，惠科股份穩居全球TV面板出貨量前三，并在85英寸和100英寸等細分超大尺寸領域占據顯著優勢。但記者亦注意到，根據其上一次沖擊IPO時披露的招股書及相關問詢函回復內容，惠科股份在行業周期的影響下，業績波動劇烈——2021年盈利54.06億元，2022年則預計虧損超10億元。

“面板產業是典型的資金密集型和技術密集型產業，需要持續且大額的資金投入。”Wit Display首席分析師林芝6月12日向經濟觀察報記者表示，公司一旦上市，就擁有了公開、高效的融資渠道，既可以為后續的技術創新和持續發展提供資金保障，也可以為前期投入的政府資本及各類投資機構提供變現和退出的渠道。

那么，這一次，惠科股份沖擊IPO能成功嗎？

老問題

面板行業素以劇烈的周期性波動著稱，最近一輪的“血色周期”，市場的記憶尤為深刻：自2021年第三季度起，受全球宏觀經濟下行、消費電子需求疲軟等多重因素影響，全球LCD面板價格開啟了一輪史詩級的下跌，以主流電視面板為例，部分尺寸產品的價格在不到一年的時間里幾近腰斬。

這對所有行業內廠商的盈利能力都構成了巨大沖擊，虧損成為行業性現象。在這樣的背景下，惠科股份與地方政府深度捆綁的擴張模式的脆弱性也被暴露無遺。

2023年披露的招股說明書顯示，自2015年起，惠科股份先后與重慶、滁州、綿陽、長沙等地方政府的國有資本平臺達成合作，共同投資設立項目公司，并以此模式建成了四座G8.6高世代TFT-LCD（指第8.6代薄膜晶體管液晶顯示器產線，代數越高切割大尺寸面板越經濟）生產線。在對深交所的問詢函回復中，惠科將這一模式描述為一種行業通行做法，即“采用自有資金與國有資本或市場化資金相結合的方式進行投產運營”。

具體而言，該模式的核心在于由地方政府提供土地、補貼及大部分前期建設資金，以緩解公司在項目初期的資本壓力。招股書中的股權結構信息也印證了這一點，例如，其重要的子公司滁州惠科，便是與滁州市同創建設投資有限責任公司等地方國資平臺共同設立；而綿陽惠科，則引入了綿陽市投資控股（集團）有限公司作為重要股東。

這種模式，也恰好暴露了面板行業的一大經營痛點。比如，萬創投行的董事總經理吳沛東在6月12日接受經濟觀察報記者采訪時就指出，面板行業最大的挑戰即源于“周期性與資本密集的結構性矛盾”。

吳沛東認為，“面板行業建廠周期長、投資高，一條8.5代線動輒百億級人民幣，建設周期2至3年，投產周期更長，而面板價格波動又很劇烈，企業往往在行業高景氣時上馬產線，但投產時行業景氣度可能已進入低谷，導致現金流和盈利壓力巨大。”

當然，惠科的“政府合作”模式，一方面減輕了公司的資本投入壓力，另一方面也給自己套上了一圈繩索：根據惠科在上一輪IPO時對深交所問詢函的回復信息，該公司與各地方國資平臺的投資協議中，幾乎無一例外地約定了“待收購股權”條款——在約定期限內，惠科股份必須以現金或其他方式，按約定的價格（通常是“本金+固定年化收益”）收購地方國資股東持有的項目公司股權。

根據惠科在回復問詢函時披露的信息，截至2022年9月30日，該公司因未來的收購義務及繳存注冊資本，預計現金流出總額高達311.97億元。其中，僅待回購的子公司少數股東股權金額就高達209.53億元，而已回購但尚未支付的股權款項亦有26.13億元。

這種情況疊加面板行業劇烈的周期性波動，最終體現在了惠科“過山車”式的業績上：招股說明書披露的財務數據顯示，在2020年至2021年上半年的行業上行周期中，惠科的業績高歌猛進，公司營收從2019年的105.77億元一路飆升至2021年的357.09億元，歸母凈利潤更是從2019年的-12.77億元，一舉扭轉為2021年的盈利54.06億元。

但好景不長，當行業周期掉頭向下，風險迅速暴露。惠科在對交易所的問詢回復中坦承，受面板價格持續回落影響，公司2022年上半年扣非歸母凈利潤為-13.99億元，并預計2022年全年歸屬于母公司股東的凈利潤虧損范圍在10.29億元至12.71億元之間，與2021年相比，降幅驚人。

相關問詢函回復內容亦顯示，2021年第二季度，惠科TV面板業務的毛利率尚在52.51%的高位，而到了一年后的2022年第二季度，這一數字已暴跌至-12.57%。與此同時，該公司的資產負債率也常年高企。上述招股書顯示，報告期內其合并資產負債率分別為97.77%（2019年末）、70.76%（2020年末）、69.49%（2021年末），遠高于同期行業可比公司約54%—58%的平均水平。

“面板產業是典型的資金密集型和技術密集型產業，需要持續且大額的資金投入。如果單純依靠自有資本或私募融資，企業很可能會面臨嚴重的資金鏈壓力。”Wit Display 首席分析師林芝6月12日向經濟觀察報記者表示，“作為上市公司，就擁有了公開、高效的融資渠道，可以為后續的技術創新和持續發展提供資金保障。同時，對于前期投入的政府資本、各類投資機構而言，他們也需要變現和退出的渠道。”

由此，惠科股份“再闖IPO”也就不難理解了。

另外，從行業周期來看，面板行業也在逐步走向復蘇：根據TrendForce集邦咨詢的數據，在頭部廠商“按需生產”的共同策略下，主流LCD TV面板價格在2025年一季度已全面上漲，并在二季度進入穩定期；行業研究機構Omdia的數據也顯示，全球面板廠的產線稼動率在2025年一季度已回升至80%的高位。

新故事 

在2023年首次沖擊IPO折戟后，對于惠科股份而言，一個充滿周期性風險且債務壓頂的LCD故事，或許已難以打動愈發謹慎的資本市場投資者。因此，在重啟上市輔導的近兩年時間里，惠科一改往日的低調，開始頻繁地為自身打造一個全新的、更具想象空間的增長故事。

從全球顯示技術迭代的宏觀趨勢來看，經過多年的發展，LCD技術已高度成熟，市場進入存量競爭的“紅海”階段，而以OLED（有機發光二極管）為代表的新型顯示技術，憑借其優異的畫質和形態優勢，已在智能手機領域實現對LCD的替代，并正加速向筆記本電腦、顯示器等中尺寸IT產品滲透。與此同時，以Mini/Micro LED（一類使用微米級發光二極管的新型顯示技術）為代表的下一代顯示技術，則在高端電視、商用顯示等領域嶄露頭角，成為所有頭部玩家重金布局的下一個戰場。

在這樣的背景下，對惠科股份而言，一方面要繼續鞏固并發揮其在傳統LCD領域的既有優勢，另一方面也要直面轉型問題，向新的技術領域進軍。

關于“既有優勢”，根據CINNO Research研究總監劉雨實提供的數據，惠科在超大尺寸領域通過低成本運營維持著強大的競爭力：2025年第一季度，其在85英寸和100英寸的電視面板市場，已分別占據34%和37%的市場份額。對此，劉雨實分析稱，隨著LCD市場基本實現弱周期化，且行業內基本無新增產線投資，在電視大尺寸化的趨勢及各家“以銷定產”的策略下，惠科可憑借其在大尺寸LCD市場的優勢維持穩定的基本盤。

關于“技術轉型”，根據公開信息，從2024年至今，惠科在新型顯示領域的投資與收購總額已超過400億元。這些投資如同一張大網，密集地撒向了Mini/Micro LED和電子紙等新賽道。比如，在MLED（Mini/Micro LED的統稱）領域，惠科不僅在2024年于長沙和綿陽規劃了累計超130億元的項目，更在2025年5月24日與南充市政府簽約，擬投資百億元建設全色系MLED新型顯示芯片基地，試圖構建從上游芯片到模組的完整產業鏈；另外，在電子紙領域，惠科不僅與行業龍頭元太科技展開合作，還在安徽滁州和貴州分別落地了總投資達數十億元的電子紙顯示模組整機項目和生產基地。

此外，2025年1月，惠科斥資5.04億元，通過阿里資產司法拍賣平臺，將昔日柔性顯示獨角獸柔宇科技位于深圳龍崗的柔宇國際柔性顯示產業園的12套不動產及大批設備資產收入囊中。該筆交易充滿了戲劇性，柔宇的該批資產最初起拍價約12.3億元，在經歷兩次流拍后，最終被惠科以不足評估價一半的價格“撿漏”。一位柔宇科技前核心員工就曾告訴記者：“惠科股份撿了個大便宜，建一條OLED產線的成本非常高。” 

這次“抄底柔宇”被業內普遍視為惠科正式入局OLED賽道的關鍵一步。正如劉雨實所言：“收購柔宇可以視為惠科正式入局OLED的關鍵舉措，盡管與其他廠商相比，柔宇的產線設備與技術并不算先進，但仍能填補惠科在該領域的缺憾。”他同時亦表示，柔宇的技術路線與主流方向差異較大，多年來投入不足、發展滯后，因而從短期來看，其資產對惠科的“技術加成”有限，未來更可能轉型為其新技術研發中心或試產線。

劉雨實認為，惠科當前面臨的挑戰主要在于技術投入與行業巨頭之間存在規模與時間上的差距，以及由此帶來的財務壓力。此外，惠科在中尺寸產品市場競爭力不足，對于中小尺寸產品向OLED技術發展方面，布局尚有缺失。

“面板行業的龍頭企業雖然體量巨大，但并不意味著他們通吃所有市場。由于自身的運行機制和規模化要求，他們更傾向于承接體量大的標準化項目，而對于一些小規模、高度定制化的項目，他們可能沒有意愿去接。這些特殊化的訂單，恰恰為其他中小型面板企業提供了生存空間和發展機會。”林芝向記者強調稱，對于京東方（000725.SZ）、TCL科技（000100.SZ）等行業巨頭以外的面板廠商，更有效的上市路徑是證明自己與某項新技術或新方向緊密掛鉤，并通過技術差異化，專注于某個細分領域。

吳沛東則從資本市場的角度給出了更辯證的看法：“短期看，‘成本領先’更易落地，尤其適用于中低端市場；但長期看，‘技術領先’更具護城河，也更容易獲得資本市場溢價。” 

當然，在惠科股份“再闖IPO”的同時，行業巨頭也沒有停下腳步：根據京東方2024年報及2025年一季報，其整體歸母凈利潤分別實現了108.97%和64.06%的同比增長；TCL科技的顯示業務則更為強勁，2025年一季度凈利潤同比暴增329%，創近三年新高。同時，這些巨頭也正將財務優勢進一步轉化為技術優勢：京東方已于2024年3月為其第8.6代AMOLED（主動矩陣有機發光二極管）生產線項目舉行奠基儀式，目標直指高端IT市場；TCL華星則在2024年11月宣布其印刷OLED技術實現量產，在下一代顯示技術的賽道上均已取得實質性進展。

針對前述財務壓力、股權回購及未來戰略等問題，經濟觀察報記者曾致函聯系惠科股份方面尋求置評，但截至發稿，未獲回復。

（作者 鄭晨燁）