糾纏3年，喜馬拉雅最終還是賣出了一個(gè)相當(dāng)“體面”的價(jià)格。

6月10日晚間，騰訊音樂(lè)（TME.NYSE）公告宣布，公司與喜馬拉雅簽署并購(gòu)協(xié)議，計(jì)劃以12.6億美元現(xiàn)金，加上不超過(guò)總股數(shù)5.1986%的A類普通股，以及喜馬拉雅創(chuàng)始股東在交易交割時(shí)及之后將分批獲得的不超過(guò)總股數(shù)0.37%的騰訊音樂(lè)A類普通股，全資收購(gòu)喜馬拉雅。

騰訊音樂(lè)6月11日收盤市值為287.79億美元，以此計(jì)算，喜馬拉雅所獲騰訊音樂(lè)股權(quán)價(jià)值約為16億美元，再加上12.6億美元的現(xiàn)金，此次收購(gòu)總交易對(duì)價(jià)約為28.6億美元，約合人民幣205億元。

2021年，喜馬拉雅第一次尋求上市時(shí)的估值約為50億美元，而喜馬拉雅創(chuàng)始人余建軍對(duì)喜馬拉雅的估值期待更是高達(dá)100億美元。相比之下，如今成交的28.6億美元有明顯折價(jià)，因此有聲音認(rèn)為這是喜馬拉雅因多次上市失利后被低價(jià)收購(gòu)。

但事情或許沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。過(guò)去幾年時(shí)間里，宏觀資本環(huán)境發(fā)生劇烈變化，中概股遭遇一次大幅度重估。與此同時(shí)，早期的突飛猛進(jìn)過(guò)后，整個(gè)長(zhǎng)音頻行業(yè)已經(jīng)逐漸逼近市場(chǎng)天花板，再疊加短視頻平臺(tái)的明顯沖擊，市場(chǎng)對(duì)喜馬拉雅的估值判斷早已不可同日而語(yǔ)。

可供對(duì)比的，是喜馬拉雅曾經(jīng)最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一：荔枝（SOGP.NASDAQ）。2020年，荔枝成功登陸美股，2021年一度到達(dá)7.31億美元的市值巔峰。然而時(shí)至今日，荔枝的總市值不過(guò)800多萬(wàn)美元。

與之類似，嗶哩嗶哩（BILI.NASDAQ）、知乎（ZH.NYSE）以及虎牙（HUYA.NYSE）等與各自2021年市值巔峰時(shí)差距也比較顯著。目前市值超過(guò)4.2萬(wàn)億元的騰訊（00700.HK），相較2021年6.7萬(wàn)億元的頂點(diǎn)，也有不少折價(jià)。

現(xiàn)實(shí)如此，以至于數(shù)月前有消息傳出騰訊音樂(lè)將以24億美元收購(gòu)喜馬拉雅時(shí)，不少聲音都認(rèn)為喜馬拉雅不可能賣到如此高價(jià)。而在騰訊音樂(lè)28.6億美元全資收購(gòu)的消息傳出之后，有投資人向時(shí)代周報(bào)記者稱，騰訊音樂(lè)還是過(guò)于慷慨了。

喜馬拉雅為何還值近30億美元，騰訊音樂(lè)又為何愿意給出如此高價(jià)，成為這場(chǎng)并購(gòu)里繞不開(kāi)的關(guān)鍵問(wèn)題。

3億月活基本盤

喜馬拉雅的上市之路可謂坎坷。

在被騰訊音樂(lè)收購(gòu)前，喜馬拉雅曾4次沖擊上市。最早一次發(fā)生在2021年5月，喜馬拉雅緊隨滴滴之后，意圖赴美上市，但最終在海內(nèi)外各種壓力之下未能成行，撤回了美股IPO申請(qǐng)。

隨后，喜馬拉雅開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，曾分別于2021年9月、2022年3月、2024年4月向港交所遞表，但受制于港股盈利門檻上調(diào)以及中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)估值體系的重估，喜馬拉雅最終也未能如愿，其招股書(shū)目前已處于失效狀態(tài)。

對(duì)喜馬拉雅和背后股東來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是一個(gè)悲傷的故事。但借由一次又一次更新的招股書(shū)，市場(chǎng)得以一窺這家長(zhǎng)音頻龍頭的幕后底牌。

在長(zhǎng)音頻市場(chǎng)內(nèi)部，喜馬拉雅占據(jù)著毋庸置疑的龍頭地位。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，喜馬拉雅2023年的月活用戶達(dá)到3.03億，其中1.33億為移動(dòng)端用戶，1.7億為通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)及其他第三方平臺(tái)來(lái)收聽(tīng)的用戶，這些用戶合計(jì)投入了17873億分鐘來(lái)收聽(tīng)喜馬拉雅的音頻內(nèi)容，占據(jù)中國(guó)在線音頻市場(chǎng)總時(shí)長(zhǎng)的60.5%。而就收入而言，喜馬拉雅的市場(chǎng)份額約25%。

同時(shí)，音頻本身不是一個(gè)有很大廣告變現(xiàn)空間的產(chǎn)品形態(tài)，音頻廣告的變現(xiàn)效率也遠(yuǎn)弱于視頻、圖文廣告。因此，想要實(shí)現(xiàn)自我造血的喜馬拉雅只能寄希望于用戶的直接付費(fèi)。

從最開(kāi)始的有聲書(shū)，再到中后期的知識(shí)付費(fèi)和播客，在超過(guò)10年漫長(zhǎng)周期的不斷探索中，喜馬拉雅的內(nèi)容生態(tài)不斷成熟，并逐漸洗出一批有穩(wěn)定訂閱習(xí)慣的付費(fèi)用戶。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，喜馬拉雅2023年移動(dòng)端月活躍付費(fèi)用戶1580萬(wàn)，付費(fèi)率不算太高只有11.9%，但勝在穩(wěn)定，其中72.3%為自動(dòng)續(xù)費(fèi)會(huì)員和按年付費(fèi)會(huì)員。

獲益于此，2023年喜馬拉雅付費(fèi)訂閱收入達(dá)到31.89億元，是同期廣告收入14.23億元的兩倍以上，付費(fèi)訂閱收入占總營(yíng)收的比例高達(dá)51.7%。

這批付費(fèi)用戶構(gòu)成了喜馬拉雅穩(wěn)定的基本盤，能夠幫助其在資本環(huán)境變換之后迅速調(diào)整方向?qū)崿F(xiàn)盈利。2022年8月，在見(jiàn)證每日優(yōu)鮮的轟然倒塌之后，喜馬拉雅調(diào)轉(zhuǎn)船頭，首次明確具體盈利計(jì)劃。2023年，喜馬拉雅終于扭虧為盈，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)2.24億元。

但問(wèn)題也出在這里。資本或更偏好更為宏大的故事，而非穩(wěn)定有限的前景。與盈利幾乎同步發(fā)生的，是喜馬拉雅增長(zhǎng)的見(jiàn)頂。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2021年到2023年，喜馬拉雅的營(yíng)收分別為58.56億元、60.61億元、61.63億元，增長(zhǎng)率為43.7%、3.5%、1.7%；同期月活分別為2.68億、2.91億、3.03億，同比增長(zhǎng)率分別為7.2%、8.6%和4.1%，增速明顯放緩。

市場(chǎng)的急速變化，這并不是某一家企業(yè)可以決定的事情。在抖音等短視頻平臺(tái)迅速崛起的沖擊下，市場(chǎng)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容的需求已經(jīng)出現(xiàn)明顯的遷移。

《中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)發(fā)展研究報(bào)告（2025）》數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，網(wǎng)絡(luò)音頻的用戶規(guī)模為3.35億，而短視頻有10億。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)音頻人均單日使用時(shí)長(zhǎng)則從2020年的58分鐘降至25分鐘；同期短視頻的人均單日使用時(shí)長(zhǎng)則從124分鐘增長(zhǎng)到156分鐘。

在此情況下，喜馬拉雅終究獨(dú)木難支。

騰訊音樂(lè)的期待

喜馬拉雅需要更大的想象空間，而與另一家在線音頻龍頭相整合，或許就能夠快速實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。此輪收購(gòu)能以如此高價(jià)成行，這也被普遍認(rèn)為是最主要的原因。

如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資人莊明浩就認(rèn)為，決定收購(gòu)標(biāo)的價(jià)格的，不僅源自標(biāo)的公司月活、營(yíng)收、利潤(rùn)等基礎(chǔ)情況，還與標(biāo)的公司的發(fā)展趨勢(shì)和收購(gòu)方對(duì)未來(lái)的可能性息息相關(guān)。“最后兩個(gè)因素，特別是騰訊音樂(lè)對(duì)收購(gòu)喜馬拉雅后的戰(zhàn)略預(yù)期，或許是這場(chǎng)收購(gòu)最終能夠以28.6億美元成交的核心原因。”

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心數(shù)字生活分析師陳禮騰同樣向時(shí)代周報(bào)記者分析指出，騰訊收購(gòu)喜馬拉雅的商業(yè)邏輯，在于構(gòu)建音頻生態(tài)閉環(huán)與流量協(xié)同效應(yīng)。

“喜馬拉雅作為月活超3億的音頻平臺(tái)，手握海量有聲書(shū)、播客內(nèi)容及全年齡段用戶群體，其內(nèi)容庫(kù)與騰訊音樂(lè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)。”陳禮騰表示，通過(guò)此次收購(gòu)，騰訊音樂(lè)得以快速補(bǔ)齊長(zhǎng)音頻賽道短板，尤其在車載場(chǎng)景、智能家居等物聯(lián)網(wǎng)入口形成內(nèi)容貫通，進(jìn)一步鞏固其在整個(gè)音頻領(lǐng)域的頭部位置。

事實(shí)上，騰訊音樂(lè)對(duì)喜馬拉雅垂涎已久。

最早在2020年，喜馬拉雅最為風(fēng)光之時(shí)，騰訊音樂(lè)就曾發(fā)布長(zhǎng)音頻戰(zhàn)略向其發(fā)起猛攻，并為此投入重金。2020年二季度，騰訊音樂(lè)銷售和營(yíng)銷費(fèi)用達(dá)5.79億元，其中相當(dāng)部分流向了長(zhǎng)音頻推廣。到了2021年，騰訊音樂(lè)更是斥資27億元將懶人聽(tīng)書(shū)收之麾下，并與酷我暢聽(tīng)整合為“懶人暢聽(tīng)”。

但即便如此，騰訊音樂(lè)的長(zhǎng)音頻版圖依然沒(méi)有建立起來(lái)。隨后騰訊開(kāi)始轉(zhuǎn)換思路，試圖用收并購(gòu)的方式解決這一問(wèn)題。2022年，市場(chǎng)上首度傳出騰訊音樂(lè)與喜馬拉雅就收購(gòu)進(jìn)行談判的消息，不過(guò)談判最終因管理權(quán)分配問(wèn)題陷入僵局。

此后，雙方不時(shí)有交易傳聞流出，但始終未能落地。直到今年，隨著喜馬拉雅4次沖擊IPO失敗，以及番茄暢聽(tīng)等字節(jié)系產(chǎn)品迅速崛起給騰訊音樂(lè)帶來(lái)的沖擊，雙方對(duì)于合并都有了更迫切的需求，這場(chǎng)交易才最終成行。

對(duì)于交易后安排，喜馬拉雅方面向時(shí)代周報(bào)記者透露，并購(gòu)?fù)瓿珊螅柴R拉雅將保持現(xiàn)有品牌不變、現(xiàn)有產(chǎn)品獨(dú)立運(yùn)營(yíng)不變、核心管理團(tuán)隊(duì)不變、公司戰(zhàn)略發(fā)展方向不變。“我們承諾合作伙伴與喜馬拉雅簽署的各類合同均會(huì)如約履行，每一位客戶權(quán)益也依法受到保護(hù)。”

不過(guò)，參照騰訊以往對(duì)搜狗并購(gòu)，以及曾經(jīng)對(duì)虎牙、斗魚(yú)發(fā)起的整合，在具體業(yè)務(wù)方面一定程度的重整或許在所難免。騰訊音樂(lè)方面亦透露，根據(jù)并購(gòu)協(xié)議，喜馬拉雅將進(jìn)行與交易相關(guān)的若干現(xiàn)有業(yè)務(wù)的重組。

而如果把年初迅雷對(duì)虎撲的收購(gòu)，與騰訊音樂(lè)對(duì)喜馬拉雅的并購(gòu)放在一起解讀，更是能看到更為宏觀層面的變化——中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)似乎已經(jīng)逐漸走出反壟斷周期，一場(chǎng)更大規(guī)模的縱橫捭闔或許就在眼前。然而，那就是另一個(gè)故事了。（謝斯臨）