經濟觀察報 記者 老盈盈

6月12日，國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，介紹《關于深入推進深圳綜合改革試點深化改革創新擴大開放的意見》有關情況。國家發展改革委副主任李春臨在答記者問時表示，支持符合條件的香港聯合交易所（下稱“香港聯交所”）上市公司在深圳證券交易所（下稱“深交所”）發行上市存托憑證，允許符合條件、在香港聯交所上市且在境內注冊的粵港澳大灣區企業在深交所上市。

此前的6月10日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于深入推進深圳綜合改革試點深化改革創新擴大開放的意見》（下稱《意見》）?！兑庖姟诽岢觯试S在香港聯交所上市的粵港澳大灣區企業，按照政策規定在深交所上市。

就此，安永大中華區審計服務市場聯席主管合伙人湯哲輝對經濟觀察報記者表示，《粵港澳大灣區發展規劃綱要》提出強化深交所資本市場核心地位，此次《意見》將完善深交所的制度供給，增強其全球競爭力，推動金融要素跨境流動，同時通過粵港澳大灣區企業“雙重上市”，也可吸引更多以香港為樞紐的國際資本進入A股資本市場，并推動“香港國際金融中心+深圳產業金融中心”的加快形成。

  哪些企業會“回A”？

此次《意見》出臺，市場最為關注的是哪些港股上市的大灣區企業，會回歸A股上市。

目前在港上市企業的模式主要有紅籌模式和H股模式兩種。前者指通過搭建境內外架構，將中國境內（不包含港澳臺地區）權益主體納入開曼公司等境外主體并表范圍，并以境外主體作為上市主體于香港聯交所發行股份及上市；后者則指中國內地注冊成立的股份有限公司作為上市主體于香港聯交所發行股份及上市。

記者根據Choice數據不完全統計，目前已在港股上市、尚未在A股上市的（經營主體在）廣東的企業約有200余家，大部分上市主體都采用了紅籌模式。以市值排名靠前的企業為例，根據公司年報信息，騰訊控股（0700.HK）、騰訊音樂（1698.HK）、小鵬汽車（9868.HK）、華潤萬象生活（1209.HK）、康方生物（9926.HK）、金蝶國際（0268.HK）、名創優品（9896.HK）、華潤飲料（2460.HK）、藍月亮集團（6993.HK）等上市主體的注冊地址在開曼群島。

而以H股架構上市的陽光保險（6963.HK）、優必選（9880.HK）、萬物云（2602.HK）、越疆科技（2432.HK）等企業的注冊地在深圳。

國家發展改革委副主任李春臨在國新辦發布會上表示，支持符合條件的香港聯交所上市公司在深交所發行上市存托憑證。而根據深交所主板的要求，已在境外上市的紅籌企業，申請發行股票或者存托憑證并在交易所上市的，市值以及財務指標應當至少符合下列標準中的一項：一是市值不低于2000億元；二是市值200億元以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，在同行業競爭中處于相對優勢地位。而創業板對于紅籌企業的上市要求，主要針對的是“未在境外上市的紅籌企業”。

截至6月12日收盤，上市主體注冊地在境外、市值不低于2000億元的有騰訊控股，市值為4.69萬億港元，騰訊音樂市值為2328億港元。超過200億元市值的紅籌港股上市公司還有小鵬汽車、華潤萬象生活、康方生物、比亞迪電子、金蝶國際、名創優品、中國燃氣、華潤飲料、藍月亮集團等等。

李春臨亦同時表示，允許符合條件、在香港聯交所上市且在境內注冊的粵港澳大灣區企業在深交所上市。根據記者統計，截至6月12日收盤，注冊地在境內的陽光保險、優必選、萬物云、越疆科技市值分別為387億港元、362億港元、241億港元和230億港元。

值得注意的是，根據公司財務數據，優必選和越疆科技尚未盈利。紅籌企業小鵬汽車亦尚未盈利，根據其公布的2024年財務數據，該公司全年總收入為408.7億元，凈虧損57.9億元。

那么，哪些類型的在港上市企業會更愿意“回A”呢？對此，中泰證券首席策略分析師徐馳對經濟觀察報記者表示，以下幾類企業可能會考慮回A股上市：

第一類，是當前在港股的估值被嚴重低估的高科技企業。這類企業普遍具備高研發投入、高增長潛力，但由于尚未盈利或商業模式較新，在港股難獲合理估值，希望通過“回A”獲得更高的估值和更豐富的融資渠道。

第二類，是已具備成熟產品或用戶規模、但仍在“燒錢期”的科技平臺企業。這類企業多為ToC模式，用戶基礎龐大、商業化路徑清晰，但短期為了擴張還在繼續虧損，A股投資者普遍愿意為未來成長買單，“回A”可為該類企業帶來更多資金支持。

第三類，則是政策敏感行業的核心技術企業。這類企業是國家政策扶持重點，“回A”不僅可以拓寬融資渠道，更能獲得“國家級科技企業”的政策定位，從而獲得國家政策和市場資金的雙重支持。

 政策落地面臨的挑戰

湯哲輝認為，就歷史數據看，A股的流動性通常高于港股，存在流動性溢價。對于高成長的科技企業，以18A、18C方式于香港聯交所上市，在后續成長期可以考慮回歸A股，再享受A股的流動性優勢。另外，A股、港股部分行業存在估值差異，例如境內投資人對芯片和半導體行業認可度較高，這類企業從港股回歸A股，對企業的估值提升有較大的幫助。

湯哲輝強調，對于未盈利的科技企業，可以利用好制度優勢，在商業化進程中，利用不同市場的融資工具，例如科技債、可轉債、信用債等實現融資手段的多元化。

此次《意見》允許大灣區港股企業按政策規定在深交所上市，有望進一步提升這些企業的估值空間。在徐馳看來，A股市場對高科技、高成長性公司的風險偏好更高，給予估值溢價更充分。另外，A股市場也有大量如社保、公募和產業資本等主動型資金，這些資金對“科技自主”企業有明顯偏好，進而為高科技企業帶來估值溢價。

雖然政策鼓勵港股上市公司“回A”，但政策落地仍會面臨一些挑戰。

徐馳認為，許多科技企業在港股上市時采用紅籌架構（境外注冊）和VIE結構（協議控制），創業板雖已實行注冊制，但尚未有制度文件明確表示是否接受紅籌架構或VIE結構企業上市，如果這一類企業需要就此調整，則成本高、周期長，且涉及控股權等敏感問題，會打擊這一類企業的上市意愿，拖慢申報節奏。

徐馳進一步表示，港股與A股在上市規則、財務審計標準、信息披露要求等方面存在差異，加之A股要求高質量中文信息披露，對技術可驗證性也有較強的審核要求，而科技企業技術密集度高，需要專業評估判斷。并且，部分“回A”科技企業仍處于未盈利階段，若業績兌現不及時，可能會出現投資者信任危機，影響股價和未來融資能力。

湯哲輝亦稱，跨境制度的差異會推高合規成本，跨境資金的使用、結售匯和跨境配置靈活度的問題也會給港股企業回歸A股帶來挑戰。 

對創業板的建議

近日，優必選首席財務官張鉅接受媒體采訪時表示，期待創業板能夠更便利、更快捷地接納類似優必選等在境外上市的未盈利高科技公司盡快“回A”。

為了吸引香港上市企業“回A”，湯哲輝建議創業板可以考慮簡化審核流程，例如參考A股上市企業到港股上市的做法，香港聯交所對特定市值的企業開啟綠色審核通道，深交所可以對滿足一定要求的企業，給予綠色通道，縮短審核周期。此外，在港股上市公司回歸A股的信息披露方面，給予包容性。兩地市場的信息披露存在差異，可以考慮對已有信息的充分利用，審慎評估，減少A股IPO額外程序，加快上市進程。

徐馳則表示，創業板可以考慮設立科技企業專屬通道，引入差異化審核標準，重點審核其核心技術壁壘、專利/算法能力、產業鏈位置等，不以短期盈利作為關鍵考量，而是更關注“核心技術+商業模式”。

徐馳同時建議，允許科技企業以存托憑證的形式掛牌創業板，降低股權結構調整成本。對照科創板經驗，推動創業板接受存托憑證形式的紅籌企業上市，并允許結構穩定、安全可控的科技紅籌企業保留原架構。鼓勵“回A”的科技企業優先納入戰略新興板塊指數，幫助其更快獲得公募、社保、險資等機構投資者的資金配置，從而提高其股價穩定性和估值水平。

另外，徐馳亦建議，深交所與香港聯交所應建立更緊密的監管合作機制、信息共享機制，統一信息披露標準，對人工智能、芯片、量子、生物等專業門類，引入產業專家、技術評估機構參與審核。

（作者 老盈盈）