不經意間，一個全新的數字貨幣世界已然到來。

誰曾料到，第二大穩定幣（Stablecoin）USD Coin（下稱“USDC”）發行方Circle Internet Group上市的那一刻，也敲響了全球央行的警鐘——當“鏈上美元”成為左右美債市場的力量時，金融秩序的底層代碼正在被重寫。

所謂穩定幣（Stable coin）是以區塊鏈技術為基礎、價值錨定特定資產或算法的加密數字貨幣，主要分為四類：法幣抵押型（如 USDT、USDC），需以100%儲備的高流動性資產支撐；加密資產抵押型（如DAI），依賴超額加密資產質押維持穩定；算法型（如USDe通過衍生品對沖、或已崩盤的UST雙幣模型），因為系統性風險，已被多國明令禁止；混合型（如USDV），則結合法幣儲備與算法調節機制。

惶恐也好，質疑也罷，一個突如其來的穩定幣監管元年相隨而至。美國通過《引導和建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS 法案）將美元穩定幣納入“美元數字化”體系，歐盟靠加密資產市場監管法案（MiCA）筑起穩定幣合規門檻，中國香港則通過《穩定幣條例》對法幣穩定幣建立全鏈條監管框架。

穩定幣背后的驅動力來自國力、貨幣地位與金融主權的博弈，而非表面上的技術創新。

現實場景與監管立法

想象一下，布宜諾斯艾利斯的街頭，披薩店主在POS機上輕點一下選項，就可以將顧客支付的USDC瞬間兌換成阿根廷比索。

這樣的場景既熟悉又陌生。區塊鏈分析平臺Chainalysis的數據追蹤顯示，加密資產在印度、越南等新興市場經濟體的采用率很高。根據國際貨幣基金組織（IMF）的研究，在巴西，每100雷亞爾花在外國證券上，就有25雷亞爾進入加密資產。

按照IMF副總裁李波的話說，加密資產在肯尼亞、尼日利亞、南非、加納和坦桑尼亞等國蓬勃發展，其與其他金融工具的價格變動具有相關性，且可能放大沖擊。在某些情況下，它們可以取代當地貨幣成為交換媒介、價值儲藏和價值尺度——這種風險被稱為“加密資產化”。它們還可能被濫用于洗錢、恐怖主義融資和其他非法活動。

這也恰是IMF總裁克里斯塔利娜?格奧爾基耶娃所焦慮的。2023年12月13日，她在一場數字貨幣國際會議上發表了《遠離“狂野西部”：馴服加密貨幣，釋放區塊鏈潛力》的致辭。她坦言，挑戰在于，加密資產的廣泛采用可能破壞宏觀金融穩定。在過去的15年里，加密資產行業并沒有樹立起良好的聲譽。而同時，這一行業也沒有走出困境。

“雖然我們無法預測其普及程度，但必須為其做好準備。關鍵在于構建正確的基礎設施。”她說。

時間來到2025年。5月19日，美國參議院以66：32的票數通過《GENIUS法案》，該法案通過“100%美元儲備+聯邦監管”組合拳，將穩定幣納入美元數字化體系。

其關鍵一招是要求非美國發行商必須證明其監管“可比性”才能進入美國市場——實為強迫他國接受美國監管標準。這或引發一場全球金融秩序的變革。

兩天后，中國香港立法會正式通過《穩定幣條例草案》，為錨定法幣的穩定幣（Fiat-Referenced Stablecoins, FRS）建立起專屬的法律框架。香港成為亞洲第一個邁出穩定幣立法實質步伐的國際金融中心。去年，香港高規格吸引了京東、渣打銀行、安擬集團（Animoca Brands）和香港電訊（HKT）等重量級企業參與香港穩定幣發行人“沙盒”。

香港的“制度性突圍”在于“同業同規”，通過支持多幣種穩定幣（尤其人民幣—港幣雙錨定），為數字人民幣國際化鋪設“混合過渡軌道”，本質是構建離岸人民幣的“監管護城河”。

歐盟兩年前發布并于2024年12月30日全面生效的加密資產市場監管法案，對非歐元穩定幣設定“100萬筆/2億歐元”交易上限，實為保護歐元區貨幣主權。其結構性弱點或在于未解決“如何讓歐元穩定幣被全球接受”的核心問題。

而當美債危機重重，“去美元化”呼聲四起時，鏈上“數字美元”以穩定幣之形襲來。2024年，穩定幣的總交易額高達27.6萬億美元，首次超越Visa和萬事達卡的年度交易總額（約25.5萬億美元）。作為穩定幣中的佼佼者，USDT（全球最大穩定幣，由Tether發行的掛鉤美元的穩定幣）與USDC的全球市值之和已超過2100億美元，占據全球穩定幣市場的86%。

在全球金融格局演變的大背景下，美元穩定幣正演化為某種“影子美聯儲”——其通過錨定美債并在鏈上高頻流通，已對美債收益率產生實質性影響。國際清算銀行（BIS）研究表明，USDT/USDC 的單日資金流動波動若達到2%，即可引發3個月期美債收益率上下浮動達2.5個基點；而在大規模贖回情形下，該波動甚至可能擴大至8個基點。

這意味著，一種以“鏈上美元”為核心的全新貨幣政策傳導機制，正逐步替代傳統銀行間系統，悄然發揮作用。

當可能成為新穩定之錨的數字美元日益滲透全球經濟毛細血管時、當普通投資者乍聽“穩定幣”還不知所云時，在制度競爭的新戰場上，貨幣主權的數字邊疆爭奪戰已然打響。

香港“試驗田”

在這一背景下，作為離岸人民幣的金融樞紐，中國香港正站上數字貨幣“制度競爭”的第一線。中國香港迅速響應、率先立規，在制度真空中構建法律閉環，或預示著離岸人民幣穩定幣試驗正加速推進——人民幣國際化的數字路徑正在變得愈加清晰。

在《穩定幣條例》立法審議過程中，香港立法會議員吳杰莊等人曾提議，將離岸人民幣（CNH）納入穩定幣錨定幣種。截至2025年6月，該建議尚未寫入正式條例，香港金融管理局仍需另行公告以擴展錨定范圍。

對此，香港特區政府財經事務及庫務局局長許正宇表示，《穩定幣條例》已為未來擴展錨定幣種（包括人民幣）預留了制度接口。渣打銀行等金融機構也已籌劃推出離岸人民幣穩定幣方案，但仍需等待后續監管指引落地。

與此同時，人民幣穩定幣的跨境落地還需應對外匯管理銜接問題，例如與內地現行每人每年5萬美元購匯額度的制度如何對接。

作為全球離岸人民幣清算樞紐，香港的RTGS（實時全額結算系統）支持港元、美元、歐元及人民幣的實時清算，日均處理人民幣交易金額超過1萬億元。盡管“數碼港元+”項目已探索RTGS與區塊鏈系統的融合，但尚未大規模實現鏈上鏈下的協同互通。

2025年3月，香港金融管理局正式啟動“Project Ensemble”（代幣化結算計劃沙盒），與巴西、泰國央行共同研究跨境代幣化結算機制，嘗試將RTGS系統與分布式賬本技術（DLT）打通，以提升跨境結算效率與透明度。

目前，沙盒已批準渣打銀行、京東等機構啟動穩定幣試點，但準入門檻較高（如最低資本要求為2500萬港元），體現出“容錯但不失控”的制度理念。例如，京東發行的JD-HKD穩定幣須通過1:1儲備托管驗證與反洗錢合規測試，方可進入零售支付場景。

這一過程中，“影子美聯儲”的經驗又為我們帶來哪些啟示？

根據國際清算銀行的研究，USDT/USDC等穩定幣每日交易波動2%，足以撬動3個月期美債收益率上下浮動2.5個基點，堪比微型量化寬松效應。若離岸人民幣穩定幣的市場規模達到2000億元（約等于當前離岸人民幣池的1/6），其也可能具備類似的利率定價能力。

在這種背景下，香港應如何推動人民幣穩定幣實現“錯位競爭”？

正如許正宇所強調的，《穩定幣條例》秉持“相同行為、相同風險、相同監管”的基本原則，致力于打造一個風險導向、透明穩健的金融科技發展環境。

香港金融管理局總裁余偉文則指出，該制度強調“風險為本、務實與靈活”，有助于穩定幣與整個數字金融生態的健康、負責任和可持續發展。這意味著，香港并非靠放松監管吸引項目落地，而是通過清晰穩健的制度設計，換取市場信心與國際認可，走出一條“合規先行、生態共建”的差異化發展道路。

事實上，這并非香港首次站在人民幣國際化的歷史節點上。早在2003年，香港個人人民幣賬戶試點的成功，便為2009年跨境貿易人民幣結算的落地打下了制度基礎。

正如中銀國際證券全球首席經濟學家管濤所言，推動制度型開放，必須在市場化、法治化與國際化建設中，與國際經貿規則接軌。

據其回憶，當年內地對人民幣跨境流通的監管尚不完善，更令人擔憂的是：在香港這一高度自由的市場環境下，監管實施面臨更大挑戰。然而，經過內地監管部門、香港金融監管機構以及在港銀行的共同研究，最終達成了一套兼顧合規與市場原則的操作方案。

具體而言，2003年試點通過“清算協議+二級協議”機制，將內地監管要求（如存款限額、兌換規則）以市場化方式嵌入香港銀行體系，中銀香港擔任清算行，與各銀行簽署協議明確邊界，香港監管機構則對協議執行情況開展檢查，構建起“商業自愿→協議約束→監管追責”的閉環路徑。

得益于“監管閉環+市場傳導”的分層架構，內地順利將人民幣跨境個人業務管理要求傳導至香港。這一機制的平穩起步，正是2009年人民幣跨境貿易結算進一步擴展的制度前奏。

由此觀之，2003年的個人人民幣賬戶試點與2009年的跨境貿易結算，已為今日香港建設穩定幣跨境支付體系提供了制度鏡鑒。兩者在本質上遵循同一邏輯：借助香港這塊“制度試驗田”破局，再推動全國推廣。

換言之，離岸人民幣穩定幣將開啟“香港經驗”的2.0版本，而于2025年8月1日正式生效的香港《穩定幣條例》，或許成為未來十年數字人民幣出海的“制度實驗室”。

放眼全球市場——如果說黃金正在加速金融化，那么加密資產與數字貨幣則正加速“顯化”。孰優孰劣，終將在鏈上見分曉。

（作者 歐陽曉紅）