近日，北京樂自天成文化發展股份有限公司（以下簡稱“52TOYS”）向港交所遞交招股說明書，計劃通過港股主板上市募資1億至2億美元，聯席保薦人為花旗集團和華泰國際。若上市成功，這家被稱為“泡泡瑪特門徒”的潮玩企業將成為繼泡泡瑪特、布魯可之后第三家登陸港股的本土IP玩具公司，其估值與業績表現引發市場高度關注。

52TOYS成立于2015年，以“玩點有趣的”為品牌主張，業務覆蓋IP玩具研發、生產與銷售，旗下擁有猛獸匣、Panda Roll等35個自有IP，并與蠟筆小新、迪士尼、哆啦A夢等80個國際IP達成合作。

招股書顯示，2024年公司營收達6.3億元，同比增長30.7%，其中授權IP收入占比64.5%，核心IP“蠟筆小新”當年創造GMV超3.8億元，貢獻了近六成營收。另一大授權IP“草莓熊”累計GMV達2.7億元，成為業績增長的重要引擎。

過度依賴授權IP隱患顯著

2022年至2024年，52TOYS自有IP銷售收入占比從28.5%降至24.5%，主力自有IP“猛獸匣”三年累計GMV雖超1.9億元。泡泡瑪特的高利潤讓資本市場對52TOYS也充滿期待，但兩者的差距不容忽視。泡泡瑪特2024年營收130.4億元，自有IP收入占比超80%，THE MONSTERS等IP單系列GMV突破30億元。

盡管營收穩步增長，52TOYS尚未實現持續盈利。2022-2024年，公司凈虧損分別為170.8萬元、7193.4萬元和1.22億元，主要因銷售費用和行政開支增加。不過，經調整凈利潤（非國際會計準則）在2024年轉正至3201.3萬元，顯示業務優化初見成效。

毛利率方面，52TOYS 2024年毛利率為39.9%，遠低于泡泡瑪特的66.8%，主因IP授權成本占營收比例高達7.26%（泡泡瑪特僅3.89%）。

基于招股書披露的信息不完全統計，52TOYS至少有12份版權協議將在近兩年內到期，與迪士尼、迪士尼（20世紀工作室）和《流浪地球》的合作關系將于年內結束，“主力軍”蠟筆小新在中國內地的版權也將在2027年屆滿。

為緩解授權依賴，52TOYS近年來加速孵化自有IP，但成效有限。2024年自有IP收入占比僅24.5%，較2022年的39.7%大幅下滑。核心自有IP“猛獸匣”系列三年GMV雖達1.9億元，但平均年銷售額僅6300萬元，與泡泡瑪特爆款Labubu單年30億元銷售額差距懸殊。其他自有IP如Sleep、Nook等市場影響力有限，尚未形成用戶認知度。

行業競爭白熱化背景下，52TOYS的對手并非只有泡泡瑪特。近年來，IP玩具市場增長潛力巨大。根據灼識咨詢，中國IP玩具2024年GMV市場規模為756億元，預計于2029年增長至1675億元。數據顯示，國內現存潮玩相關企業2.08萬家。2024年全年注冊9115家相關企業，同比增長30.27%，創注冊量新高。

根據招股書中援引的灼識咨詢報告，按照GMV計算，在中國IP玩具公司里，52TOYS排名第三，位于泡泡瑪特、布魯可之后。泡泡瑪特、布魯可、52TOYS的市場占比分別為11.5%、5.7%、1.2%，在2024年它們的GMV分別為87.2億元、43.0億元、9.30億元，52TOYS與前兩名有著斷層的差距。

高估值引發市場熱議

在潮玩行業龍頭泡泡瑪特市值突破3000億港元的背景下，52TOYS以42.73億元估值沖刺港股的消息持續引發市場熱議。其遞表前夕完成的C+輪融資中，萬達電影與儒意控股以1.44億元收購老股及認購新股，按40億元估值測算的133倍市盈率（2024年凈利潤0.3億元），不僅顯著高于泡泡瑪特的97倍市盈率，更與自身6.3億元營收、1.22億元凈虧損的財務表現形成鮮明對比。

而萬達電影2024年的營收為123.62億元（僅比泡泡瑪特少不到10億元），卻虧損9.4億元；中國儒意2024年的營收為36.71億元，虧損1.91億元。5月28日，萬達電影的市值只有233.6億元，而中國儒意高一點達329億元，都遠低于泡泡瑪特。

公告顯示，雙方將在IP玩具產品的開發及售賣、市場營銷等領域展開戰略合作。這項合作有望帶來雙重協同效應：一方面，52TOYS產品可進入萬達旗下711家影院渠道銷售；另一方面，萬達影視IP資源可能優先授權給52TOYS開發衍生品。

市場分析人士認為，通過萬達影院的場景化銷售和儒意IP的差異化開發，52TOYS可將授權IP的短期變現能力轉化為長期護城河，最終復制泡泡瑪特的估值路徑。

然而，中國潮玩市場規模已從2019年的200億元躍升至2024年的近千億元，但競爭格局呈現“強者恒強”特征。泡泡瑪特憑借自有IP矩陣與全渠道網絡持續領跑，而52TOYS等后來者需在授權IP依賴與原創能力不足之間尋找平衡。正如行業分析指出，若無法擺脫“為IP打工”的困境，即便成功上市，也可能淪為資本游戲的短暫注腳。

52TOYS能否復制泡泡瑪特的成功？其港股之旅將為這一問題提供關鍵答案。隨著招股書披露的細節逐漸清晰，投資者正密切關注其IP戰略調整、渠道擴張成效及盈利可持續性。這場潮玩行業的“趕考”，考驗的不僅是公司的產品力，更是其在資本浪潮中構建護城河的能力。