經濟觀察報記者 鄒永勤

繼10月16日向市場提示風險后，上海期貨交易所（下稱“上期所”）于10月17日盤后再度發布公告稱，決定將黃金、白銀期貨合約的漲跌停板幅度調整為14%，套保持倉交易保證金比例調整為15%，一般持倉交易保證金比例調整為16%。上述措施將于10月21日收盤結算時執行。

公告發布后，COMEX黃金價格（下稱“金價”）由升轉跌，最終以4267.90美元/盎司報收，下跌0.85%；滬金主連合約在當天夜盤開市后亦大幅下挫，一度跌至960.06元/克，將白天的升幅全部回吐。

當現象級行情遭遇接連的降溫措施，黃金的多頭盛宴會否就此戛然而止？

兩個月時間每盎司暴漲近千美元

行情數據顯示，金價自4月22日創下3509.90美元/盎司的階段性高點后，便展開了將近4個月的箱型整理行情。但從8月20日的3353.40美元/盎司起，多頭主力再起風云，金價沿5天均線不斷刷新歷史新高，并于10月17日最高漲至4392美元/盎司，不到兩個月時間便上漲了超過1000美元，堪稱現象級行情。

“金價在經歷4月份至8月份的階段性調整后，自9月份開始走出了一輪持續刷新歷史高點的大級別多頭行情。”國信期貨首席分析師顧馮達在接受經濟觀察報記者采訪時指出，這一輪強勢上漲行情是因宏觀經濟、地緣政治以及市場資金等多重因素共振，從而形成了強大的上漲合力。

“從宏觀經濟政策層面來看，美聯儲貨幣政策的降息預期是推動金價上漲的核心引擎。”顧馮達指出，自10月份以來，多位美聯儲官員連續釋放鴿派信號，形成了明確的政策導向。其中，美聯儲理事米蘭公開表態支持“年內再降息兩次”，這一立場與美聯儲主席鮑威爾此前關于“勞動力市場走弱保留降息可能性”的表述相互印證，強化了市場對美聯儲貨幣政策轉向寬松的預期。強烈的降息預期導致美元指數走弱、實際利率下行，直接降低了持有黃金的機會成本，顯著提升了黃金作為無息資產的配置吸引力。

在地緣政治風險方面，顧馮達認為，近期持續升溫的不確定性為金價提供了重要支撐。10月份以來，全球地緣政治呈現“多點爆發”態勢，其中特朗普政府上演的“TACO交易”大戲（即“Trump Always Chickens Out”），從威脅對華加征100%關稅到副總統萬斯緊急釋放“理性談判”信號，這種政策反復加劇了市場對其貿易政策不確定性的擔憂。與此同時，中東停火協議面臨變數、烏克蘭突發全國停電事件、特朗普政府授權在委內瑞拉采取秘密行動、美國政府停擺進入第三周等等，這些事件共同推升了全球風險溢價。盡管巴基斯坦與阿富汗達成停火協議帶來局部緩和，但整體避險情緒持續處于高位，為黃金價格提供了堅實支撐。

“至于市場資金結構方面，官方儲備與機構資金的持續流入構建了穩固的需求基礎。”顧馮達表示，中國央行連續第十一個月增持黃金，延續了官方配置的長期趨勢，為市場情緒提供了重要支撐。同時，資金流向數據亦顯示，全球最大黃金ETF——SPDR黃金ETF持倉量持續增長，說明機構投資者正在積極增配黃金。此外，美國頭部金融機構對黃金長期走勢普遍看好，美國銀行已將2026年黃金目標價上調至5000美元/盎司，認為白宮“非正統政策框架”將持續支撐金價。

“這種機構共識進一步強化了市場的看多情緒，推動了黃金價格的穩步上行。”顧馮達說。

廣發期貨研究所宏觀金融組組長葉倩寧也向記者表示，金價在經歷幾個月的調整后，從9月份起，隨著美聯儲在美國勞動力市場弱化的背景下重啟貨幣寬松周期，加上美國聯邦政府停擺及海外多國政治局勢動蕩，促使全球來自機構和個人的避險資金持續流向黃金等商品貨幣。

“在供應相對偏緊情況下，強勁需求驅動金價呈現‘現象級’上漲。”葉倩寧說。

監管機構出手效果“立竿見影”

正當金價以“一馬平川”姿態持續刷新歷史新高并突破4300美元/盎司后，監管層開始出手降溫。

10月16日盤后，上海黃金交易所和上期所雙雙發布提示風險的通知，稱近期國際形勢復雜多變，貴金屬市場波動較大，請各有關單位采取相應措施，提示投資者做好風險防范工作，理性投資，共同維護市場平穩運行。

10月17日盤后，上期所再度發布公告稱，將自2025年10月21日收盤結算時起，把黃金、白銀期貨合約的漲跌停板幅度由此前的12%調整為14%，套保持倉交易保證金比例由此前的13%調整為15%，一般持倉交易保證金比例由此前的13%調整為16%。

此舉“立竿見影”。10月17日當天，金價從最高點4392美元/盎司一度回調至最低點4196美元/盎司，日內最大跌幅將近200美元。雖然尾盤跌幅收窄，以4267.90美元/盎司報收，但K線圖上已經呈現“穿頭破腳”的大陰線形態。

這會是本輪黃金史詩級牛市行情終結的信號嗎？

“近期投資者踴躍增持貴金屬，在實物流動性偏緊情況下驅動價格上漲并不斷創出歷史新高，然而國內交易所多次進行風險提示并實施提保，疊加歐美部分地區政局逐漸明朗、特朗普對華態度軟化，10月17日金價沖高后回落。”葉倩寧表示，短期看，在10月底韓國APEC會議之前，特朗普關稅政策以及中美貿易談判進程等仍存在不確定性，若風險緩和，則需謹防多空轉換帶來黃金回調風險。

但深圳市叱咤信息咨詢有限責任公司研究員黃穗則向記者表示，通常交易所的系列降溫措施發布后，確實會使被資金過度炒作的品種得到收斂，“但請注意，這次金價上漲是全球性的現象級事件，更多的是全球資金（尤其是各國央行）的協同效應，并非國內資金炒作的結果”。

黃穗表示，10月17日當天，SPDR黃金ETF再度增持了12.59噸黃金，并使其總持倉達到1047.21噸黃金。此外，各國央行的增持步伐仍在繼續，其中我國央行在9月份增持了4萬盎司，已經連續第11個月增持黃金，并使其黃金儲備在9月末高達7406萬盎司。

圖表1：我國央行連續11個月增持黃金

因此，黃穗認為，近期監管機構一系列的降溫措施，或許能夠修正金價走勢的節奏，但并不會改變金價的原有趨勢。

“作為‘金屬之王’，其實黃金身上具備多種屬性，這些屬性在不同時期、不同環境對金價會帶來不同的影響，它們的綜合作用才是影響金價最終走向的決定性力量。”她說。

拆解“金屬之王”的多重屬性

那么，黃金究竟具備哪些屬性？它們之間又是如何對金價產生影響并最終決定金價走向呢？

對此，顧馮達表示，黃金作為一種特殊的資產類別，其價格由多重屬性共同決定。在當前市場環境下，黃金的金融屬性居于核心主導地位，避險屬性提供重要支撐，貨幣屬性構成長期價值基礎，商品屬性則影響相對有限。

“金融屬性是當前黃金價格最核心的決定因素。”顧馮達指出，這一屬性體現在黃金與市場利率，特別是實際利率的負相關關系上。當市場利率下行時，持有黃金的機會成本降低，其配置價值顯著提升。在當前美聯儲開啟降息周期的背景下，黃金的金融屬性得到充分體現。市場對寬松貨幣政策的強烈預期推動實際利率下行，直接提升了黃金的投資吸引力。

“這一屬性在未來一段時間仍將是主導金價走勢的關鍵變量，美聯儲政策路徑的任何變化都將直接影響黃金價格的表現。”顧馮達說。

他進一步表示，避險屬性為黃金價格提供了持續支撐。在全球經濟不確定性加劇、政治動蕩的時期，黃金作為終極支付手段的信用特征得以凸顯，成為資金尋求庇護的“避風港”。當前全球地緣政治“多點爆發”的態勢，加上美國政府的政策不確定性，使得市場避險情緒持續處于高位。這一屬性使得黃金在面對各類風險事件時表現出獨特的防御價值，為金價提供了重要的下方支撐。只要全球不確定性持續存在，黃金的避險需求就會保持強勁。

貨幣屬性則構成黃金的長期價值基石。作為超越主權的終極貨幣，黃金在全球對法定貨幣信用產生擔憂時，其價值儲藏功能愈發凸顯。美國政府停擺、債務問題以及全球去美元化的趨勢，都在潛移默化中強化了黃金的貨幣屬性。這一屬性雖然不直接引發短期價格波動，但決定了黃金的長期價值定位，是支撐黃金長期牛市格局的深層邏輯。

另外，商品屬性在當前行情中影響相對較弱。雖然黃金市場呈現出“礦產量創新高與回收金活動低迷”的背離現象，但這恰恰反映出投資需求而非實物消費在主導當前的價格走勢。商品屬性的相對弱化進一步印證了本輪行情主要由投資需求驅動的基本特征。

顧馮達強調稱，在美聯儲降息預期與地緣風險雙重支撐下，黃金的避險與金融屬性將持續凸顯，“展望后市，預計黃金（甚至貴金屬）中長期仍將延續震蕩上行格局”。

（作者 鄒永勤）