經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者 王雅潔

當(dāng)評(píng)估師說(shuō)出那句“沒(méi)有市場(chǎng)參照物”時(shí)，一家國(guó)資科創(chuàng)企業(yè)的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人金照國(guó)突然意識(shí)到，技術(shù)爆炸的速度已遠(yuǎn)超評(píng)估體系的迭代能力。

2025年3月，金照國(guó)所在的企業(yè)擬啟動(dòng)新一輪戰(zhàn)略融資。

當(dāng)時(shí)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委（下稱(chēng)“國(guó)資委”）新規(guī)《關(guān)于優(yōu)化中央企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)規(guī)〔2024〕8號(hào)）剛落地1年3個(gè)月。這份文件首次明確：對(duì)原創(chuàng)性技術(shù)、“卡脖子”核心技術(shù)的投資，可采用估值替代傳統(tǒng)評(píng)估。

實(shí)際操作中，博弈才真正開(kāi)始。

以金照國(guó)所在企業(yè)的某項(xiàng)深海探測(cè)專(zhuān)利技術(shù)為例，評(píng)估機(jī)構(gòu)建議采用收益法估值。但是，該項(xiàng)技術(shù)尚未產(chǎn)業(yè)化，未來(lái)收益預(yù)測(cè)全憑假設(shè)。

金照國(guó)所在的科創(chuàng)團(tuán)隊(duì)堅(jiān)持認(rèn)為，這項(xiàng)技術(shù)5年內(nèi)市場(chǎng)滲透率能超30%。但是，評(píng)估師給出不同意見(jiàn)，認(rèn)為15%才更穩(wěn)妥。

一家能源央企科創(chuàng)子企業(yè)也遇到了數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的難題。

當(dāng)上述能源企業(yè)團(tuán)隊(duì)提交出自以為“嚴(yán)謹(jǐn)”的數(shù)據(jù)資產(chǎn)清單時(shí)，相關(guān)評(píng)估團(tuán)隊(duì)卻面露難色：“這些資產(chǎn)沒(méi)有交易市場(chǎng)參照。”

一系列的實(shí)操問(wèn)題，促使國(guó)資科創(chuàng)企業(yè)越來(lái)越關(guān)注政策紅利，試圖從新政中尋找一條出路。

比如嘗試使用新政中的“快速通道”——對(duì)確有評(píng)估難度的資產(chǎn)，可通過(guò)掛牌交易定價(jià)。但當(dāng)企業(yè)聯(lián)系產(chǎn)權(quán)交易所時(shí)，卻被告知：“沒(méi)有評(píng)估報(bào)告不能掛牌。”

這似乎陷入一種死循環(huán)：傳統(tǒng)評(píng)估做不了，新通道又需評(píng)估前置。

政策紅利與實(shí)操壁壘的拉鋸戰(zhàn)，正在國(guó)資科創(chuàng)領(lǐng)域上演。

瓶頸之中，經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)從國(guó)資委獲悉，國(guó)資委正在完善資產(chǎn)評(píng)估管理制度，且著手修訂資產(chǎn)評(píng)估管理相關(guān)制度，擬對(duì)科創(chuàng)投資領(lǐng)域資產(chǎn)評(píng)估和估值管理作出針對(duì)性規(guī)定。

第一道坎

技術(shù)專(zhuān)利估值成為金照國(guó)團(tuán)隊(duì)面臨的第一道坎。

他所在科創(chuàng)企業(yè)擁有一項(xiàng)深海探測(cè)專(zhuān)利技術(shù)，評(píng)估機(jī)構(gòu)曾建議其采用收益法估值。

為期兩周的拉鋸戰(zhàn)由此開(kāi)啟。

拉鋸的核心聚焦在市場(chǎng)滲透率上，由于該項(xiàng)技術(shù)尚未產(chǎn)業(yè)化，未來(lái)收益預(yù)測(cè)全憑假設(shè)。

評(píng)估機(jī)構(gòu)堅(jiān)持要求對(duì)某項(xiàng)深海探測(cè)專(zhuān)利采用收益法估值。技術(shù)團(tuán)隊(duì)向經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)展示的一份產(chǎn)業(yè)化報(bào)告中預(yù)測(cè)：5年內(nèi)該技術(shù)在海上油田滲透率可達(dá)30%，衍生市場(chǎng)收入約18億元。

但評(píng)估師指著國(guó)際同類(lèi)技術(shù)商業(yè)化案例反駁道：“全球尚無(wú)成功先例，15%滲透率更合理。”

這一刀直接砍掉預(yù)期收益7.4億元。

國(guó)資委頒布的新規(guī)允許對(duì)“卡脖子”技術(shù)采用估值替代傳統(tǒng)評(píng)估。但當(dāng)政策撞上現(xiàn)實(shí)，金照國(guó)團(tuán)隊(duì)擁有的深海探測(cè)專(zhuān)利成了首批“試驗(yàn)品”。

在博弈過(guò)程中，評(píng)估機(jī)構(gòu)翻出國(guó)際對(duì)標(biāo)案例：美國(guó)一家公司同類(lèi)技術(shù)因成本過(guò)高，商業(yè)化3年后破產(chǎn)；挪威技術(shù)巨頭的深海傳輸系統(tǒng)實(shí)際滲透率僅11%。

評(píng)估師指著報(bào)告結(jié)論，堅(jiān)持不退讓?zhuān)J(rèn)為實(shí)驗(yàn)室成功不等于市場(chǎng)買(mǎi)單，除非證明大規(guī)模應(yīng)用的經(jīng)濟(jì)性，否則金照國(guó)難以說(shuō)服評(píng)估師。

金照國(guó)所在的團(tuán)隊(duì)首先從技術(shù)聽(tīng)證攻防入手，調(diào)取海洋試驗(yàn)的187GB運(yùn)行數(shù)據(jù)，證明單臺(tái)設(shè)備運(yùn)維成本比國(guó)際方案低40%。

評(píng)估方立刻質(zhì)疑，試驗(yàn)僅3臺(tái)設(shè)備，放大到300臺(tái)又會(huì)如何？他們要求補(bǔ)充供應(yīng)鏈穩(wěn)定性驗(yàn)證。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在一周后。

德勤亞太區(qū)合伙人金科在成都金融科技峰會(huì)的發(fā)言點(diǎn)醒雙方：“傳統(tǒng)收益法忽略技術(shù)迭代率——比如量子傳感18個(gè)月革新一代，5年預(yù)測(cè)可能全盤(pán)失效。”

經(jīng)過(guò)一番激烈博弈，最終方案采納了區(qū)間估值法，下限按15%滲透率（5.1億元），上限按30%（7.4億元），2.3億元差額列為附注或有資產(chǎn)。

在動(dòng)態(tài)參數(shù)校準(zhǔn)上，引入“技術(shù)衰減系數(shù)”，每半年根據(jù)同業(yè)專(zhuān)利更新率調(diào)整價(jià)值（可參考中石油物探數(shù)據(jù)12%衰減率模型）。

在對(duì)賭條款上，若3年內(nèi)滲透率達(dá)25%，戰(zhàn)略投資者需補(bǔ)足估值差額。

數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值“黑洞”

“98萬(wàn)元？”2025年4月，一家央企地質(zhì)勘探公司的技術(shù)總監(jiān)陳巖盯著評(píng)估報(bào)告上的數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值，敲擊桌面：“這些數(shù)據(jù)是我們20個(gè)工程師翻山越嶺采集的，光清洗就花了兩年。”

在他身后，是存儲(chǔ)著800TB地質(zhì)探測(cè)數(shù)據(jù)的服務(wù)器群——這些涵蓋大量勘探項(xiàng)目的核心資產(chǎn)，在評(píng)估機(jī)構(gòu)的成本法核算下，僅被折算為硬盤(pán)購(gòu)置費(fèi)。

此時(shí)，距國(guó)務(wù)院國(guó)資委《關(guān)于優(yōu)化中央企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)規(guī)〔2024〕8號(hào)）頒布已過(guò)去1年多時(shí)間。新規(guī)明確數(shù)據(jù)資產(chǎn)可“分層估值”，但實(shí)操中仍卡在“無(wú)市場(chǎng)參照物”的死結(jié)上。

陳巖對(duì)經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)表示，當(dāng)時(shí)覺(jué)得自己陷入了800TB數(shù)據(jù)的“估值困局”中。

他翻開(kāi)清單，一項(xiàng)項(xiàng)展示地質(zhì)探測(cè)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)池：4500米深地巖層掃描數(shù)據(jù)，覆蓋多個(gè)盆地；設(shè)備運(yùn)行狀態(tài)庫(kù)：127臺(tái)勘探設(shè)備10億小時(shí)工況記錄；技術(shù)失效案例庫(kù)：368次勘探事故的毫秒級(jí)故障溯源等。

在陳巖看來(lái)，這些資產(chǎn)沒(méi)有交易案例，收益法需要假設(shè)應(yīng)用場(chǎng)景。

但是評(píng)估師沒(méi)有被他當(dāng)時(shí)的說(shuō)法說(shuō)服。按傳統(tǒng)成本法，僅能計(jì)算硬件成本：服務(wù)器采購(gòu)費(fèi)62萬(wàn)+運(yùn)維費(fèi)36萬(wàn)=98萬(wàn)元。

陳巖所在的技術(shù)團(tuán)隊(duì)一時(shí)間意難平。陳巖調(diào)出一份郵件，向評(píng)估團(tuán)隊(duì)展示，2024年，一家國(guó)際企業(yè)欲以千萬(wàn)元價(jià)格購(gòu)買(mǎi)技術(shù)失效庫(kù)用于人工智能訓(xùn)練，因涉密被拒。但在缺乏公開(kāi)交易憑證下，該報(bào)價(jià)無(wú)法成為估值依據(jù)。

陳巖所在團(tuán)隊(duì)正在尋找新的破解途徑。

政策欲破冰

除了金照國(guó)、陳巖遇到的瓶頸，一些科創(chuàng)企業(yè)還面臨著其他多重挑戰(zhàn)。

金照國(guó)表示，目前，在國(guó)資科創(chuàng)企業(yè)中，普遍缺乏完善的評(píng)估方法體系，科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系建設(shè)也不完善，目前通常從傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法出發(fā)，選取適用性較高的方法進(jìn)行評(píng)估，存在使用局限性，提高了估值結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)。

從操作流程上看，國(guó)資創(chuàng)投的操作流程較為復(fù)雜，導(dǎo)致投資及退出決策效率較低。例如，僅評(píng)估程序就需要2至3個(gè)月的時(shí)間，投資企業(yè)往往不愿意等待如此長(zhǎng)的時(shí)間。

陳巖則聚焦在監(jiān)管與市場(chǎng)適配性問(wèn)題上，他認(rèn)為，科創(chuàng)領(lǐng)域的投資具有投資階段早、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，傳統(tǒng)的國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估程序與科創(chuàng)企業(yè)融資進(jìn)度的適配性需要進(jìn)一步提高。

為了應(yīng)對(duì)上述種種問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)獲悉，下一步，有關(guān)部門(mén)將在更高層面推動(dòng)估值管理立法，建立健全統(tǒng)一的估值管理監(jiān)管體系，擴(kuò)大資產(chǎn)評(píng)估優(yōu)化政策覆蓋面。

目前，國(guó)資委正在著手修訂資產(chǎn)評(píng)估管理相關(guān)制度，擬對(duì)科創(chuàng)投資領(lǐng)域資產(chǎn)評(píng)估和估值管理作出針對(duì)性規(guī)定，并廣泛聽(tīng)取中央企業(yè)和各地國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)意見(jiàn)建議，進(jìn)一步健全完善管理方式。

財(cái)政部也已指導(dǎo)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)（下稱(chēng)“中評(píng)協(xié)”）建立較為完備的資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則體系。

中評(píng)協(xié)已制定33項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，涵蓋資產(chǎn)評(píng)估程序、資產(chǎn)評(píng)估方法等，評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員開(kāi)展資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)（包括科創(chuàng)投資領(lǐng)域），均應(yīng)嚴(yán)格遵守相關(guān)準(zhǔn)則。

此外，2021年12月，《中評(píng)協(xié)關(guān)于印發(fā)〈資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)家指引第14號(hào)——科創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估〉的通知》（中評(píng)協(xié)〔2021〕32號(hào)）明確科創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類(lèi)型和評(píng)估方法等要求，供評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員參考。

（作者 王雅潔）