當塔斯汀門店數突破8000家超越麥當勞、華萊士坐穩萬店王座之時，潛伏在其消費終端的隱形"醬料帝國"正經歷資本化的驚險一躍。

日前，百利食品帶著年營收19.12億、凈利潤2.76億的數據踏上戰場。這家中式快餐背后的調味料供應商，正試圖撕開消費板塊長達數百天的IPO寒冰。

與傳統巨頭不同，百利食品建構的資本敘事充滿反差張力。當消費企業深耕C端直銷高舉高打時，百利食品則借道上萬家B端品牌旗下經銷商將產品銷售網絡不斷擴容。

而在此背后，連鎖餐飲資本化浪潮催生的資本運作后遺癥已然顯現。

與頭部品牌經銷商深度綁定的另一面，是百利食品渠道網絡脆弱性的凸顯。其經銷商福州兩條龍、鄭州新毅園“蹊蹺注銷”，無異于為資本化道路埋下暗雷。

與此同時，麗宮股份主動終止IPO、百菲乳業閃退轉戰主板等先例在前，監管層對餐飲關聯交易的警惕,已從顯性客戶穿透延伸至經銷體系的毛細血管。

在IPO進程中，百利食品能否如何擊破"收入增長依賴渠道擴張、渠道擴張依賴資本注入"的閉環質疑，又如何重構北交所對C端供應鏈企業的價值評估框架？

這家復合調味品企業，正成為觀察餐飲供應鏈資本化路徑的重要樣本。

穿越周期：反超巨頭

百利食品的財報曲線勾勒出穿越消費周期的陡峭增長——2022至2024年，公司營收從12.61億元躍至19.12億元，歸母凈利由1.57億元攀升至2.76億元，實現43.3%的年均增幅。

在銷售體系構建上，百利食品在全國編織起54個網格化銷售據點，簽約千家經銷商。

截至2024年7月，其銷售人員占員工總數近三成。這種"重兵布陣"的渠道策略，支撐起對核心消費場景的深度滲透。

正基于此，百利食品構建出與頭部品牌的深度共生生態。

公司終端客戶包括連鎖餐飲（華萊士、塔斯汀）、烘焙（好利來、鮑師傅、瀘溪河）、零售終端（沃爾瑪、Costco、盒馬鮮生），以及電商新零售（美團小象超市、叮咚買菜）等。

其核心產品矩陣顯現出顯著的頭部效應：沙拉醬、番茄調料等醬汁類產品以75%的營收占比穩居基本盤，面包糠、調味粉等粉體類產品貢獻15%收入，形成第二增長曲線。

依靠線下經銷商，2023年，百利食品實現線下10.9億元收入，占比達到67.92%。

公開資料顯示，2024年前7個月，塔斯汀、華萊士分別向百利食品采購了0.65億元、0.33億元的醬汁產品，成為第一、第二大客戶。

2024年，百利食品的歸母凈利達到2.76億元。這一數字，已經高于同期調味品巨頭寶立食品、立高食品的利潤水平。

值得一提的是，百利食品旗下擁有“百利”“味林”“好味”“金百樂”“帆船”等多個品牌。而上述品牌產品不僅在國內占據一定份額，還出口至美國、俄羅斯、歐盟、東南亞等三十多個國家。

百利食品稱：“長期以來，國內市場西式復合調味品主要由丘比、味好美、卡夫亨氏、好樂門等國外品牌占據主導地位，經過多年發展，公司已成為能與該等國外品牌競爭的少數國內企業之一。”

渠道暗礁：經銷商迷陣

不過，在高增長背后，兩組數據刺破了百利食品經銷網絡依賴的另一面：一方面，前五大經銷商合計采購額占比始終低于5%；另一方面，個體經銷商的異常變動，引發了營收波動。

比如該公司旗下經銷商，成立于2022年9月的福建兩條龍的“突擊”成立以及注銷過程，就讓市場難以理解。

股權穿透顯示，福建兩條龍控股股東為自然人黃華。黃華名下沒有任何關聯投資或注冊行為。

福建兩條龍僅成立三個月后，又陸續成立了鄭州、東莞、泉州、濟南、贛州、句容、桐鄉、成都8家分公司。

值得關注的是，次年也就是2023年，福建兩條龍旗下的分公司快速增長：新增青島、貴州、惠州、新樂、玉林、重慶、金華、合肥、沈陽、江門、衡陽、海南、荊門、長沙、南昌15家分公司。

21世紀經濟報道記者梳理上市公司股權獲悉，在福建兩條龍全國的23家分公司中，法人或負責人共有三種類型。

第一，無其他公開的投資、關聯行為，或特殊資本背景的自然人。比如句容分公司負責人翁振邦、重慶分公司負責人魏茂豹等。

第二，作為分公司負責人或法人的同時，還兼任當地餐飲店負責人。比如鄭州分公司負責人楊銘魯，其名下還有鄭州市管城回族區銘升餐飲店（個體工商戶）、鄭州鄭東新區塔哥漢堡店尚在存續中。

第三種最為特殊，也只有一家。天眼查顯示，上述泉州分公司法人楊克瑞，同時擔任福建金鈴獅供應鏈旗下三家分公司的法人與負責人。而福建金鈴獅的實控人、持股占比超37%的大股東魏友純，是塔斯汀的創始人。

吊詭的是，快速擴張的福建兩條龍，卻僅僅存續不到兩年時間。其于2022年9月成立，2023年當年即貢獻了0.38億元收入，同比增長1017.43%，營收占比2.39%，為當年第二大銷售客戶。但隨后，2023年當年便被注銷。

值得一提的是，至2024年前7月，福建金鈴獅（塔斯汀）成為百利食品第一大客戶。

上述并非孤例。該公司曾經的第一大經銷商鄭州新毅園也在2025年1月，即在百利食品IPO之前，被注銷。鄭州新毅園曾在2022—2024年前7月，為百利食品貢獻了0.15億元、0.17億元和0.11億元營收。

這種"大量采購+閃電注銷"的商業行為，并不符合正常經銷合作邏輯。

兩大經銷商緣何閃電注銷？而伴隨著公司注銷，如何證明雙方之間存在真實交易？魏友純為塔斯汀創始人，而百利食品為塔斯汀供應商。兩者之間的關聯背后，是否存在更多的利益關系？

僅從目前公開的招股書信息，還不足以得出明確結論。

對此，有投行人士表示，對于此類經銷商數量多而且規模不大的生意模式，是監管層關注的焦點，尤其是經銷數據的真實性以及合規性。此前也確實有出現過經銷商配合發行人進行業績粉飾的案例。“但從投行角度來說，這種模式銷售數據的真實性核查是比較難的。因此預計這種注銷行為，可能會引起監管關注和問詢。”

對此，百利食品并未在申報材料中給出解釋。

沖刺北交所：食品賽道破局懸念

值得一提的是，股權高度集中的家族治理，也成為百利食品的典型特征。

公開資料顯示，百利食品的實際控制人為徐偉鴻和盧蓮福夫婦。徐偉鴻二人合計直接持有65%的股份，疊加東莞鴻福1.95%的間接控制，構筑起66.95%的絕對控股權。

加上徐梓豪、徐栩莉分別持有的10%、5%股權，以及一致行動人鴻福四號0.39%的持股份額，徐氏家族形成合計82.34%的股權占比。

值得一提的是，徐偉鴻還擔任東莞世界莞商聯合會常務理事、東莞市食品行業協會副會長、東莞市質量協會會長等職務。這意味著，百利食品在當地產業鏈與資源整合中占據優勢地位。

食飲行業資本對百利食品也十分關注。

其中該公司股東四川成都新津肆壹伍股權投資基金合伙企業（有限合伙）背后站著絕味食品、洽洽食品、克明食品、西麥食品、浙鹽控股、鹽津鋪子六大食品巨頭。

另一家股東杭州云會則背靠“冷凍烘焙食品第一股”立高食品。

在北交所食品企業IPO或將破冰的臨界點上，百利食品的招股書已然成為產業與資本的雙向標尺。

其若能證明輕資產經銷模式可承載資本市場的合規性審視，餐飲工業化進程或將邁過關鍵性制度門檻；反之，則意味著食品供應鏈企業必須重新尋找資本化與重資產投入之間的新均衡點。

這場沒有先例可循的破冰實驗，或將在北交所的反饋意見中給出答案。

21世紀經濟報道