2025年4月25日，徐磊站在公募基金固收部的辦公室里，望著窗外的天空，內心如被烏云籠罩。

從2月份起，徐磊所在的公募基金分三次陸續買入山西建設投資集團有限公司（下稱“山西建投”）發行的兩期債券——“20晉建01”和“20晉建02”（銀行間債券市場分別簡稱“20晉建專項債01”和“20晉建專項債02”）。當時，他們基本按照中債推薦估值或中證推薦估值，以109元/張左右的凈價買入上述債券，滿懷信心地期待著債券到期獲取穩健的收益。

然而，山西建投4月21日發出的一紙公告如同晴天霹靂。公告中稱，上述兩期債券因觸發加速到期條款，將啟動加速清償程序。同時，山西建投表示，應付本息的計算方式為：債券余額+債券余額×計息天數/365天×當期票面利率。

這意味著，如果山西建投按照100元/張的價格兌付上述債券，與徐磊所在的公募基金當初109元/張左右的買入價相比差距很大。徐磊算了一筆賬：一旦加速清償實施，他們在這項投資上將虧損超9%，虧損金額超過上千萬元。

4月25日，另一家公募基金的固收部投資經理也告訴經濟觀察報記者，其所在的機構于2024年投資了“20晉建01”“20晉建02”，累計投資金額達到幾千萬元。彼時該機構購買這兩只債券的價格，也是按照中債推薦估值或中證推薦估值，以108元/張左右的凈價買入。一旦山西建投啟動加速清償程序，該公募基金在這筆投資上也將面臨9%左右的虧損。

4月24日，經濟觀察報記者以投資者身份致電山西建投，一位工作人員表示，觸發加速到期條款后，企業按照應披盡披的原則進行了公告，并啟動了持有人大會程序。這是正常的流程，將根據持有人大會的表決意見來決定后續操作。

觸發加速到期條款

2025年4月21日，山西建投發出兩份通知，分別涉及上述兩期債券的2025年第一次債券持有人會議。

山西建投表示，通過核查公司發行的上述兩期債券的投資者保護條款，截至目前由于該債券觸發投資者保護條款之加速到期條款，即“本期債券募投項目即晉中市城區東、南外環道路快速化改造工程PPP項目連續2個會計年度未收到可用性服務費和運維績效服務費”事項。

興業銀行股份有限公司太原分行（下稱“興業銀行太原分行”）作為上述兩期債券債權代理人，根據《募集說明書》及《山西建筑工程（集團）總公司與興業銀行股份有限公司太原分行2015年山西建筑工程（集團）企業債券之債權代理補充協議》規定，將于2025年5月19日召開“20晉建01”“20晉建專項債01”和“20晉建02”“20晉建專項債02”2025年第一次債券持有人大會。

據山西建投披露，“20晉建01”“20晉建專項債01”的發行時間為2020年4月29日，期限為10年期，存續期的第五年末附發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權。當期票面利率為4.80%。截至2025年4月21日，該期債券余額為9.00億元，2025年4月29日發行人將完成本期債券回售兌付1.00億元后債券余額為8.00億元。

“20晉建02”“20晉建專項債02”的發行時間為2020年6月29日，期限為10年期，存續期的第五年末附發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權。當期票面利率為4.70%。截至2025年4月21日，該期債券余額為9.00億元。

山西建投在公告中表示，現因上述兩期債券觸發了加速到期條款事項，特提請債券持有人要求對上述兩期債券啟動加速清償程序。如果議案獲得通過，山西建投將在會議表決通過后10個交易日內支付“20晉建01”“20晉建專項債01”“20晉建02”“20晉建專項債02”全額本金及2025年4月29日至會議表決通過后T+10日利息，暨發行人應付本息=債券余額+債券余額*計息天數/365天*當期票面利率。

引發投資者爭議

徐磊表示：“觸發投資者保護條款，擬召開持有人會議，審議加速清償等議案，這無可厚非。”

在他看來，問題的焦點在上述兩期債券提前兌付的價格上。這讓包括銀行理財、公募基金在內的近十家資管機構感到不滿。

徐磊向經濟觀察報記者提供的“20晉建專項債02”持倉人名單顯示，該債券的持倉人包括山西陽城農村商業銀行股份有限公司、山西高平農村商業銀行股份有限公司、晉商銀行股份有限公司、陽泉農村商業銀行股份有限公司、晉商銀行股份有限公司豐盈系列理財產品等十余家機構；“20晉建專項債01”持倉人名單上，顯示該債券的持倉人包括山西陽城農村商業銀行股份有限公司、晉商信用增進投資股份有限公司、外貿信托等十余家機構。

徐磊表示，如果發行人與山西當地的大額金融機構持倉人提前進行溝通并達成默契，那么最終上述議案可能會順利通過。然而，這種做法可能會對普通中小債券持有人造成巨大的損失，嚴重破壞資本市場的規則和公平性。

徐磊稱，按照該方案，山西建投應付本息=債券余額+債券余額*計息天數/365天*當期票面利率，本次加速到期將按面值100元兌付，而非按照公允價格——中債估值的推薦到期估值凈價109元左右進行償付。他認為，這將對持有人造成利益損害。

經濟觀察報記者查閱中國債券信息網和上清所網站發現，從市場價格變動來看，過去一年，上述兩期債券的市場公允凈價中樞均在108元以上。

徐磊表示，若按照山西建投公告中的加速清償條款按面值兌付，他們所持倉的產品估值凈價將直接下跌近9%。這意味著，過去一年買入山西建投這兩期債券的投資者都將遭受較大利益損失，產品凈值也將面臨大幅下跌，甚至可能引發投資者大額贖回。

Wind數據顯示，4月份以來，有機構投資者仍然以市場價格買入上述兩期債券，價格均在109元左右。

據經濟觀察報記者了解，債券的兌付價格由本金和利息構成。在債券本金的提前兌付方式中，主要有以下三種類型：第一，面值兌付，即按照債券的剩余面值進行兌付；第二，面值+補償兌付，即在債券面值的基礎上，增加一定金額作為補償，以此提高持有人對兌付方案的接受度；第三，中債推薦估值凈價兌付或者中證推薦凈價兌付，即以中債推薦估值凈價或者中證推薦凈價為兌付標準，這一價格由第三方機構提供，能夠較為準確地反映債券的市場價格。

徐磊認為，因為上述兩期債券的面值與中債估值凈價兌付或者上清所估值凈價兌付差異較大，所以如果山西建投按照面值進行兌付，將對持有人造成較大的損失。

上述公募基金固收部投資經理表示，這種明顯低于市場價的公允價格的兌付方式并不常見，而此次的差距之大令市場關注。原因在于，無論債券的估值如何，也不管投資者的買賣價格是多少，在通常情況下，只有當企業面臨重大問題且無力償還債務時，才會出現違約債券按面值兌付的情況。然而，在此次事件中，山西建投的新發債券募集說明書中明確表示企業運作良好，既沒有向新投資者提示任何風險，也沒有披露觸發加速到期條款的可能性。

加速清償背后

山西建投公告披露，因其發行的“2020年山西建設投資集團有限公司政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券（第二期）”觸發“本期債券募投項目即晉中市城區東、南外環道路快速化改造工程PPP項目連續2個會計年度未收到可用性服務費和運維績效服務費”事項，觸發了上述債券的加速到期條款。

按照上述兩期債券的募集說明書約定，加速到期事項發生時，債券債權代理人應當在三個工作日內書面通知各投資人，并組織召開債券持有人大會。經債券持有人大會討論通過后，可提前清償部分或全部債券本金。

上述山西建投工作人員稱，債券觸發加速到期條款是按照本金進行償還，募集說明書中并未提及按估值償還。

對于二級市場公募基金等機構以中債推薦估值或者中證推薦估值買入上述兩期債券，如果加速清償后將面臨高額損失，該工作人員也表示，二級市場上的交易行為與企業無關。

按照上述兩期債券募集說明書約定，在債券存續期第五年末附發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權。如今，兩期債券存續期均已經為第五年，如果這兩期債券不進行加速清償，按照募集說明書，將上調票面利率。兩期債券的票面利率分別為4.80%、4.70%。

Wind數據顯示，4月21日，山西建投發行5年期的債券“25晉建02”，發行利率僅為2.89%。上海新世紀資信評估有限公司（下稱“上海新世紀”）給予山西建投“AAA”的債券評級。

上海新世紀表示，山西建投是山西省首家同時擁有房建施工總承包特級資質、石油化工工程施工總承包特級資質和市政公用工程施工總承包特級資質的企業，在山西省建筑市場擁有一定競爭優勢。而且，山西建投作為山西省18家省屬企業中唯一一家明確主業為建筑施工的企業，并于2023年被認定為省重點產業鏈“鏈主”企業，在業務承接等方面可獲山西省人民政府的資源傾斜。

如果按照上述兩期債券發行時的募集說明書中約定的票面利率調整條款，后5年的票面利率至少維持發行之初的發行利率4.80%、4.70%，同時也超過目前山西建投的發債利率180基點。

上述公募基金固收部投資經理表示，這表明，企業現金流并未斷裂，仍有新的融資批文和相關程序在進行中，且未觸發交叉違約。在這種情況下，企業卻要進行按面值兌付，這種做法缺乏合理性和公平性。企業原本應在觸發加速到期條款之前，向市場公告相關信息，以保障投資者的知情權和利益。

徐磊也呼吁稱，債券主管部門對發行人違規亂象加強監管，維護債券市場公平公正規則。近年來，債券市場規模不斷擴大，為經濟發展提供了有力支持，但近幾年債券市場出現一些亂象，尤其是在濫用持有人會議制度方面，發行人利用制度的模糊地帶侵害投資者利益的現象屢見不鮮，嚴重損害了債券投資者的利益，破壞了市場公平公正的原則，破壞了債券市場的法治化和規范化。

上述山西建投工作人員則回復表示，一方面由于上述兩期債券存續期在第五年時，如果不進行加速清償，按照募集說明書，只能調高利率；另一方面，主要原因是上述兩期債券觸發了加速到期條款。按照公告，觸發加速到期后，企業需要召開持有人大會，最終的決策將依據大會的表決意見來確定。

（應采訪對象要求，文中徐磊為化名）