經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 鄭晨燁

10月29日晚間，工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）披露了2025年三季度報(bào)告，業(yè)績表現(xiàn)靚麗。

2025年第三季度，工業(yè)富聯(lián)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2431.72億元，同比增長42.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤103.73億元，同比增長62.04%，這亦是其單季度凈利潤首次突破100億元。2025年前三季度，工業(yè)富聯(lián)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6039.31億元，同比增長38.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤224.87億元，同比增長48.52%。值得一提的是，工業(yè)富聯(lián)在2024年全年的歸母凈利潤為232.16億元。

29日當(dāng)天，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)上漲9.20%，報(bào)收于80.80元/股，總市值站上1.6萬億元，創(chuàng)下歷史新高。

支撐其業(yè)績和市值的，依然是“AI需求持續(xù)放量”。2025年第三季度，工業(yè)富聯(lián)的云服務(wù)商GPU（圖形處理器）AI服務(wù)器營收同比增長“超過5倍”，800G交換機(jī)營收同比增長則“超過27倍”。800G交換機(jī)是一種用于AI數(shù)據(jù)中心的高速網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，用以處理服務(wù)器之間龐大的數(shù)據(jù)傳輸。

這些數(shù)字串在一起，構(gòu)成了工業(yè)富聯(lián)的高增長敘事。

但在其三季報(bào)里，同樣還有另外值得關(guān)注的數(shù)字：2025年前三季度，工業(yè)富聯(lián)的“經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”為-41.40億元。對(duì)此，工業(yè)富聯(lián)在財(cái)報(bào)中給出的解釋是：“AI服務(wù)器市場持續(xù)增長，客戶需求強(qiáng)勁，公司備貨增加。”

“備貨”這個(gè)詞，對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)負(fù)債表上的一個(gè)具體科目——存貨。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年9月30日，工業(yè)富聯(lián)的“存貨”科目余額為1646.64億元，作為對(duì)比，在2024年12月31日，這個(gè)數(shù)字是852.66億元。

一邊是第三季凈利潤首次突破百億元，另一邊卻是前三季經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)、存貨規(guī)模急劇膨脹。那么，在AI浪潮的助推下，這家市值已達(dá)1.6萬億元的公司，身上到底正在發(fā)生些什么？

新故事

在2025年半年報(bào)中，工業(yè)富聯(lián)曾表示，公司“在AI服務(wù)器領(lǐng)域已建立堅(jiān)實(shí)的研發(fā)與智能制造優(yōu)勢(shì)”，“與多家全球領(lǐng)先客戶深度合作，共同開發(fā)新一代AI服務(wù)器、液冷機(jī)柜等關(guān)鍵技術(shù)，并提供客制化解決方案”。

至于客戶是誰，半年報(bào)中的官方表述是，不斷拓寬與“主權(quán)、云服務(wù)商、企業(yè)等各類客戶”的合作，并深化與“北美、亞太頂尖科技企業(yè)”的戰(zhàn)略協(xié)作。

而綜合財(cái)報(bào)信息，工業(yè)富聯(lián)的AI業(yè)務(wù)，簡而言之，就是把GPU（圖形處理器）、CPU（中央處理器）、內(nèi)存、硬盤、散熱等部件，組裝成一臺(tái)臺(tái)服務(wù)器，以及一個(gè)個(gè)裝滿服務(wù)器的“整機(jī)柜”。

也就是說，這份和全球頂尖科技企業(yè)合作的“組裝”生意，正是支撐其1.6萬億市值的“基礎(chǔ)”。根據(jù)財(cái)報(bào)信息，工業(yè)富聯(lián)的營業(yè)收入，主要由“云計(jì)算業(yè)務(wù)”和“通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)”這兩大塊構(gòu)成，2024年全年，工業(yè)富聯(lián)“云計(jì)算業(yè)務(wù)”營收為3193.77億元，“通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)”營收為2878.98億元。

三季報(bào)顯示，在2025年前三季度，其“云計(jì)算業(yè)務(wù)”板塊增長顯著，這一板塊內(nèi)的“云服務(wù)商”業(yè)務(wù)營收同比增長超過150%，占到了整個(gè)云計(jì)算業(yè)務(wù)的70%；而其中增長最快的則是AI服務(wù)器——前三季度，其云服務(wù)商GPU AI服務(wù)器的營收，同比增長“超過300%”。

再進(jìn)一步細(xì)分來看，工業(yè)富聯(lián)AI相關(guān)業(yè)務(wù)的高增長，又主要來自英偉達(dá)的AI服務(wù)器平臺(tái)GB200和GB300系列產(chǎn)品。在2025年8月15日舉行的半年度業(yè)績說明會(huì)上，工業(yè)富聯(lián)管理層曾詳細(xì)介紹過相關(guān)情況。當(dāng)時(shí)，管理層表示，GB200系列產(chǎn)品（目前的主力）正在“加速生產(chǎn)出貨”，其“組裝良率”在第二季度較第一季度實(shí)現(xiàn)了“大幅優(yōu)化與提升”，并且“自動(dòng)化組裝流程順利導(dǎo)入”。

彼時(shí)，工業(yè)富聯(lián)的管理層預(yù)計(jì)，GB200的出貨量將“延續(xù)強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭”。而對(duì)于下一代產(chǎn)品GB300，管理層亦稱，已收到“部分大型云服務(wù)商客戶的明確出貨需求”，并“具備量產(chǎn)條件”。管理層判斷，由于前期在GB200積累了經(jīng)驗(yàn)，加上自動(dòng)化導(dǎo)入，GB300的單臺(tái)利潤“存在超過GB200的潛力”，有望在明年成為“盈利的重要支撐點(diǎn)”。

10月29日，集邦咨詢研究經(jīng)理龔明德在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪時(shí)表示，英偉達(dá)的GB300系統(tǒng)，預(yù)計(jì)將在2025年第三季度機(jī)柜系統(tǒng)等方案“定案量產(chǎn)”后，“逐步擴(kuò)大出貨規(guī)模”。

另外，AI服務(wù)器自己不能“單打獨(dú)斗”，它們需要在一個(gè)數(shù)據(jù)中心里高速交換數(shù)據(jù)，這就需要用到高帶寬的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。所以，工業(yè)富聯(lián)的交換機(jī)業(yè)務(wù)也在放量——2025年第三季度交換機(jī)業(yè)務(wù)同比增長100%，其中800G交換機(jī)同比增長“超過27倍”。

事實(shí)上，在2025年上半年的業(yè)績說明會(huì)上，工業(yè)富聯(lián)管理層就曾表示，2025年上半年，800G交換機(jī)“出貨實(shí)現(xiàn)了快速放量”，營收“成長迅猛”，同時(shí)“低速產(chǎn)品占比進(jìn)一步降低”。當(dāng)時(shí)，公司管理層還判斷，800G產(chǎn)品會(huì)是“2025—2026年的出貨主力”，有望成為交換機(jī)業(yè)務(wù)的“核心增長引擎”。同時(shí)，管理層亦介紹，公司與多家客戶協(xié)同開發(fā)的CPO（共封裝光學(xué)）新一代ASIC（專用集成電路）及1.6T交換機(jī)也在推進(jìn)當(dāng)中。

10月29日，華南一家頭部券商的分析師向記者表示，綜合北美主要云服務(wù)商的資本開支規(guī)劃，2025年全球AI機(jī)柜總需求“很容易超過10萬臺(tái)”。

另外，工業(yè)富聯(lián)的“新故事”里還有一塊ASIC服務(wù)器業(yè)務(wù)，指的是谷歌、亞馬遜、Meta等云服務(wù)商，為了特定AI場景自研芯片，再交給工業(yè)富聯(lián)這樣的廠商來組裝。

在2025年上半年的業(yè)績說明會(huì)上，工業(yè)富聯(lián)管理層就曾表示，ASIC是行業(yè)趨勢(shì)，公司“與主要大型從業(yè)者都有合作”，并且“多個(gè)環(huán)節(jié)已深度參與其中”，并且由于是高度客制化，ASIC服務(wù)器的盈利能力“顯著優(yōu)于通用服務(wù)器產(chǎn)品”，預(yù)計(jì)明年會(huì)在營收、利潤方面實(shí)現(xiàn)“更高的增長貢獻(xiàn)”。

舊標(biāo)簽

雖然財(cái)報(bào)業(yè)績“超預(yù)期”，但在投資者交流平臺(tái)上，許多股民對(duì)工業(yè)富聯(lián)依然抱有疑慮——疑慮的重點(diǎn)，還是那個(gè)老生常談的關(guān)鍵詞：“組裝廠”。

工業(yè)富聯(lián)“組裝廠”模式的第一個(gè)特征，體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配上，即較低的毛利率。2025年三季報(bào)顯示，工業(yè)富聯(lián)在前三季度的毛利率僅為6.76%，而作為對(duì)比，英偉達(dá)在2026財(cái)年第二季度（截至2025年7月28日）的毛利率為72.4%。

“組裝廠”模式的第二個(gè)特征，體現(xiàn)在資金占用上。根據(jù)財(cái)報(bào)，工業(yè)富聯(lián)前三季度歸母凈利潤為224.87億元，但經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻是-41.40億元。對(duì)此，該公司給出的解釋是“備貨增加”。

而“備貨”，在資產(chǎn)負(fù)債表上通常會(huì)對(duì)應(yīng)三個(gè)科目的變動(dòng)——存貨、短期借款、應(yīng)付賬款。

財(cái)報(bào)顯示，截至2025年9月30日，工業(yè)富聯(lián)的“存貨”科目余額高達(dá)1646.64億元，而在2024年12月31日，這個(gè)數(shù)字是852.66億元。這意味著，在2025年的前九個(gè)月里，工業(yè)富聯(lián)的存貨規(guī)模增加了793.98億元。

也就是說，為了抓住AI服務(wù)器的訂單，工業(yè)富聯(lián)需要提前采購大量GPU、芯片和零部件，這些物資就會(huì)沉淀在“存貨”里。那么，支撐這1646.64億元存貨的錢，從哪里來呢？財(cái)報(bào)顯示，截至9月30日，工業(yè)富聯(lián)的“短期借款”為858.35億元，而在2024年底，這個(gè)數(shù)字是359.92億元；同時(shí)，截至9月30日，工業(yè)富聯(lián)的“應(yīng)付賬款”為1544.63億元，而在2024年底，這個(gè)數(shù)字是938.35億元。

上述數(shù)據(jù)在某種程度上展示了工業(yè)富聯(lián)真正的運(yùn)轉(zhuǎn)模式：為了應(yīng)對(duì)AI服務(wù)器的“強(qiáng)勁需求”，公司一邊借入短期貸款，一邊延長了對(duì)上游供應(yīng)商的付款周期，以此支撐起激增的“備貨”。

這也解釋了一個(gè)疑問，為什么工業(yè)富聯(lián)的凈利潤很高，經(jīng)營現(xiàn)金流卻是負(fù)的？因?yàn)橘崄淼睦麧櫍徒鑱淼腻X、欠著的錢一起，變成了1600多億元的“存貨”躺在倉庫里，等待著被交付給客戶。

這套“高備貨、高周轉(zhuǎn)、低毛利”的運(yùn)轉(zhuǎn)方式，對(duì)于工業(yè)富聯(lián)而言并不陌生，但市場比較擔(dān)心的，是這個(gè)“組裝廠”模式下的第三個(gè)特征——需求風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，上千億元的“備貨”，“賭”的是AI服務(wù)器的需求能一直“強(qiáng)勁”下去。

但眼下，行業(yè)中也出現(xiàn)了一些不同的聲音。比如，龔明德在接受記者采訪時(shí)就提到，受“DeepSeek效應(yīng)”影響，AI服務(wù)器的主要客戶都開始更重視AI投入的成本與效益問題，未來可能會(huì)轉(zhuǎn)向自研ASIC或成本較低的AI服務(wù)器方案。

所謂“DeepSeek效應(yīng)”，是指2025年初中國大模型DeepSeek-R1以極低成本（訓(xùn)練費(fèi)用僅約557萬美元）實(shí)現(xiàn)接近GPT-4級(jí)別的性能，并全面開源，大幅拉低了AI模型訓(xùn)練與推理的門檻。這一突破讓云服務(wù)商意識(shí)到，在堆砌算力之外，算法效率與系統(tǒng)優(yōu)化同樣關(guān)鍵，由此，行業(yè)重心開始從“堆砌高端GPU”轉(zhuǎn)向“追求單位算力性價(jià)比”，推動(dòng)客戶加速探索自研芯片、蒸餾小模型、異構(gòu)計(jì)算等降本路徑。

龔明德同時(shí)指出，英偉達(dá)GB200和GB300的供應(yīng)鏈能否如期完成整備，即零部件、生產(chǎn)線、良率調(diào)試等環(huán)節(jié)全部就緒并具備大規(guī)模量產(chǎn)能力，仍存在不確定性。

（作者 鄭晨燁）