一場關于“穩定幣”的鏈上競賽，正在全球金融系統的縫隙中悄然加速。

2025年6月，一個新的標志性事件出現了。Circle Internet Group（下稱“Circle”），于北京時間2025年6月5日晚間在紐交所掛牌上市，成為“全球穩定幣第一股”。Wind數據顯示，截至首日收盤，Circle報于每股83.23美元，較發行價上漲168.48%，總市值184億美元。

成立于2013年的Circle，是一家專注于法定貨幣轉賬服務的公司，也是美元穩定幣USD Coin（USDC）發行方。

所謂穩定幣（Stable coin）是以區塊鏈技術為基礎、價值錨定特定資產或算法的加密數字貨幣；其中，算法型穩定幣因系統性風險已被多國禁止。2024年，穩定幣的總交易額高達27.6萬億美元，首次超越Visa和萬事達卡的年度交易總額（約25.5萬億美元）。作為穩定幣中的佼佼者，USDT（全球最大穩定幣，由Tether發行的掛鉤美元的穩定幣）與USDC的全球市值之和已超過2100億美元，占據全球穩定幣市場的86%。

華爾街認為，Circle的IPO（首次公開發行）展現其作為穩定幣領導者的潛力，尤其在市場增長和合規性方面具有吸引力，但競爭壓力和監管不確定性是需要權衡的因素。

現在，不只是幣圈“嗨”了，躍躍欲試的還有傳統金融資本、跨國支付平臺乃至監管機構——這場不亞于“數字美元”的制度博弈，正快速向現實世界的金融中樞滲透。

Circle的IPO意味著什么

根據招股說明書披露，Circle于美東時間6月5日掛牌上市，股票代碼為CRCL，發行區間為每股27美元—28美元，擬發行3200萬股A類股票，最高募資8.96億美元。這不僅是穩定幣賽道的首次IPO，更是傳統資本市場首次接納“數字美元”的核心發行機構。

有市場資深人士分析，這一里程碑事件，具有三重意義。

一是監管合規轉型的重要信號。Circle長期尋求合法合規地位，已獲得新加坡主要支付機構許可、歐盟加密資產監管框架（MiCA）下的運營資質。上市意味著它將接受更高的信息披露和資本市場治理標準。

二是主權貨幣體系的“民間延伸”。Circle主要盈利模式并非技術輸出，而是將用戶交付的美元等值資產存入貨幣市場基金、國債等，賺取利息差（利差收入是其利潤的主要來源）。這與商業銀行在美元生態內的“印鈔邏輯”高度類似。

三是金融資本對穩定幣商業模型的定價嘗試。根據Circle披露的2024年財報，公司全年凈利潤約為1.57億美元，主要依賴于將USDC儲備資金投入短期美債和貨幣市場基金所帶來的利差收益。在當前高利率環境下，Circle擁有穩健的現金流，但這一模式高度依賴利率水平。一旦美聯儲啟動降息周期，其利差空間將被顯著壓縮，盈利能力將受到直接挑戰。此外，隨著資本市場對Circle進行估值定價，其商業模型的可持續性將首次在公開市場上接受持續檢驗，也使其與傳統金融機構的經營表現和風險容忍度進行更直觀的比較。

此時，華爾街眼中的Circle不乏吸引力，其IPO超額認購25倍，顯示出市場對其的強烈興趣。然而，獨立分析師Omar對其估值和成本提出質疑，暗示市場對長期前景的審慎態度。

Circle的IPO也被視為穩定幣行業邁向主流金融的關鍵一步。

拆解Circle

Circle也在加快全球化布局。除了USDC，Circle還發行并管理歐元穩定幣EURC（市值約2.24億美元），并借助Visa等合作伙伴，積極拓展中東、非洲、拉美等地區的支付場景。

Circle的成敗不僅關乎USDC未來地位，更將成為“合規穩定幣”模式能否真正融入主權金融秩序的重要試驗。

從更宏觀的視角看，Circle的股權設計本質上是Web3.0（第三代互聯網）公司進入主流金融體系過程中的一種妥協：一方面延續加密行業“創始人主導”傳統，另一方面也主動擁抱IPO所帶來的信息披露、市場監督和估值透明化機制。

根據Circle向美國證監會提交的上市發行文件，Circle采用三類股結構：Class A（普通股）——每股1票，用于公開發行；Class B（超級投票權）——每股5票，由創始人及核心高管持有，總投票權不超過30%；Class C（無投票權股）——主要用于員工激勵等非控制目的。

截至IPO前，Circle聯合創始人兼首席執行官Jeremy Allaire持有20,159,489股Class B，掌握約23.1%的投票權；聯合創始人Sean Neville持有5,980,860股Class B，占投票權約6.9%。兩位創始人合計控制投票權超過30%。

Circle此次IPO獲得了全球資產管理公司貝萊德與方舟投資的預認購支持，其中貝萊德計劃認購約10%的股份，方舟投資亦將投入約1.5億美元。這代表全球頂級資金正積極參與“鏈上美元”的制度化定價進程。

同時，進一步拆解Circle，也會發現其治理結構中的潛在風險。例如決策過度集中化：Circle的聯合創始人兼首席執行官Jeremy Allaire與聯合創始人Sean Neville合計持有公司100%的Class B股權，上市后他們仍控制接近公司章程允許的最高投票權上限；又如潛在利益沖突：Circle高管團隊中多人在美國加密貨幣交易所Coinbase董事會交叉任職。前美國商品期貨委員會（CFTC）主席Heath Tarbert同時在這兩家公司擔任董事，而Coinbase又是USDC的主要發行與托管平臺，此類關系未來可能引發美國證監會對潛在關聯交易和信息披露的監管審查。

從Circle最新披露的2025年第一季度資產負債表來看，USDC的“1:1儲備”承諾在財務結構中體現得淋漓盡致，也揭示出其盈利模式的局限和潛在風險。

Circle的盈利模式本質上是“賺取利差”，即將用戶的美元資金投入短期、安全、高流動性的金融工具中獲取收益，并賺取其中的利息差價。這一策略在高利率環境下表現出較強的盈利能力，但也暴露出盈利依賴單一、結構性脆弱等風險，如若未來USDC受到政策限制，或用戶轉向其他穩定幣或中央銀行數字貨幣，Circle的資產負債結構可能會面臨著失衡問題。

Circle的財務之“穩”建立在當前高利率環境與用戶高度信任的基礎之上，而其“不穩”，則潛藏于宏觀利率環境的波動與用戶信心的變化之中。

未來，Circle仍面臨三大系統性風險：

一是利率依賴性強。USDC的核心利潤來自美債利差，收益高度依賴美聯儲利率水平。若美聯儲轉向降息，利差將迅速壓縮，盈利能力將受到挑戰。

二是市場結構集中。USDT與USDC構成穩定幣“雙寡頭”，任何一方若發生“脫錨”風險，都可能引發整個穩定幣市場的系統性震蕩。

三是監管盲區仍在。盡管Circle積極推進合規化，但其跨境屬性與“非銀行金融機構”身份，使其處于全球監管灰色地帶。Circle雖深嵌于美元體系，卻無權進入美聯儲貼現窗口，不享有“最后貸款人”機制保障。

“穩”與“不穩”的真實邊界

“穩定幣不是銀行存款，不受存款保險保護。是這樣嗎？”不乏傳統投資者心有疑問。

盡管穩定幣的核心理念是“錨定法定貨幣”，但其運行機制或許并不如其名那般“穩定”。

理論上，用戶手中持有的是Circle的“數字負債”，贖回依賴Circle或合作方意愿與流動性能力。Circle本質上是類“影子銀行”，但卻未納入傳統金融監管的資本充足框架。這種結構一方面提升了資金效率，但另一方面會不會令整個系統存在流動性風險？例如，一旦大量用戶同時要求贖回USDC，而發行人無法在一級市場快速變現，穩定幣可能陷入“去錨危機”。

不過，京東集團首席經濟學家沈建光認為，“穩定幣價值并不穩定”是個誤區。其邏輯在于，目前發行量、交易量最大的穩定幣是法幣穩定幣，市場占比超過了95%。就此而言，大部分穩定幣背后確實是有法定貨幣或資產支持的，是穩定的，相對不穩定的是算法穩定幣。正因如此，在各國的監管法規中，包括美國的引導和建立美國穩定幣國家創新法案（《GENIUS法案》），都沒有將算法穩定幣納入監管認可范疇。

此外，從價格表現來看，雖然USDC與USDT均力圖錨定1美元，但二者穩定性表現有所差異。

以2025年5月28日至6月4日的交易數據為例：

USDC（數字貨幣交易平臺歐易OKX報價）交易區間為0.9992至0.9994，最大偏離0.0008美元，呈現“價格錨定強”特征，價格集中在0.9993上下，技術分析多顯示“買入”或“強烈買入”信號，適合用于DeFi（Decentralized Finance，去中心化金融）等對清算穩定性要求較高的場景。

USDT（Kraken交易平臺報價）在同一時間段價格區間為1.0003至1.0007，雖然總體“高于1”，但是波動幅度略大，偏離錨定值最多達0.0004美元。需要警惕的是，USDT在市場風險事件中曾發生負溢價，例如在全球第三大加密交易所FTX崩盤期間一度跌至0.97美元。

由此可見，USDC更接近一種“被動型貨幣市場工具”，追求保本、趨穩與低波動；而USDT則更具“交易偏好”屬性，流動性強、對市場情緒反應更為敏感。

然而，穩定性的真實邊界，并非來自于代碼或鏈上機制，而源于以下幾個關鍵鏈下因素：

一是流動性極限。在極端市場情況下，如恐慌性擠兌或監管凍結，儲備資產即便“足額”也難以“立刻”變現。

二是法域風險。Circle雖在多個國家合規注冊，但仍不具備央行的支持，其與傳統商業銀行不同，缺乏最后貸款人機制。

三是治理透明度。穩定幣的治理機制大多由發行方主導，缺乏類似存款保險或投資人保護機制，對用戶而言更接近一種“無擔保信用憑證”。

很大程度上，穩定幣的“錨”并不在鏈上，而是依賴“鏈”下真實世界的金融秩序、法治結構與貨幣政策。穩定幣之“穩”，可能終歸要接受現實世界的壓力測試。只有當資本市場給出“價格”、監管體系制定“規則”、用戶持續給予“信任”時，穩定幣的“穩”才有可能真正落地。

Circle的上市，或是“數字美元”走向制度化、證券化的重要一步，也將成為穩定幣商業模型是否具備穿越利率周期能力的首次全面檢驗。

無獨有偶，Circle的上市正值全球穩定幣監管競賽加速階段。

2025年5月19日，美國參議院通過《GENIUS法案》，首次定義“支付穩定幣”并建立監管框架。

2025年5月21日，香港立法會通過《穩定幣條例》，確立穩定幣發行人牌照制度，強調穩定儲備、兌付義務與合規透明。

在亞洲，以中國香港、新加坡為代表的國際金融中心正積極探索監管沙盒機制與可控開放模式，推動本地銀行接入USDC清算網絡，以提升跨境支付效率。

中國銀行原副行長、神州數碼信息服務集團聯席董事長王永利認為，美元穩定幣最重要的是，適應加密資產線上全球化7x24小時交易需求，搭建出依托公共區塊鏈和互聯網運行、可以撇開銀行和Swift（環球銀行金融電信協會）獨立運行的全新體系，并開始加快向跨境匯款等傳統金融領域滲透，對傳統法定貨幣支付清算體系形成很大沖擊與啟示，要求法定數字貨幣必須盡快趕超。

（作者 歐陽曉紅）