瑞·達利歐是全球知名的資產配置大師，1975年創立橋水基金。他提出并實踐的“全天候策略”，是資產配置史上具有里程碑意義的策略之一，其核心是多元化、風險平衡與再平衡。

達利歐和橋水至今是投資圈的一段傳奇，在50多年的投資生涯里，他曾經歷多個國家的多次債務周期。

今年，瑞·達利歐出版了新書《國家為什么會破產：大周期》，也頻頻出現在公眾視野。站在全球政治、經濟格局變化的重要節點，達利歐針對迫在眉睫的債務問題與貨幣體系崩潰危機，對世界提出了關鍵警示。

通過對過去100年中35個貨幣市場的研究，他創造性地總結了人類歷史中反復上演的“大債務周期”及其發展必經的五大階段。

真正的智慧不在于預測下一秒的風暴，而在于理解氣候變化的模式，并提前造好方舟。《國家為什么會破產：大周期》這本書，正是達利歐先生為我們提供的“造舟之策”。

它超越了簡單的經濟學討論，為我們提供了一套審視世界秩序變遷的框架性工具，啟發我們以更謙遜、更理性、更長遠的目光去思考未來，在充滿不確定性的時代里，構建起自身內在的秩序與韌性。

9月23日，中信出版集團、中信銀行北京分行聯合主辦的“原則、大周期與秩序重構——《國家為什么會破產:大周期》新書發布會”在北京舉辦，瑞·達利歐與中國證券監督管理委員會原副主席高西慶，哈佛大學博士、長江商學院經濟學及人力資源學教授王一江，中國證券市場研究設計中心總干事王波明，共同帶來了一場精彩對談，洞察國家興衰、市場波動、個人財富背后的規律與周期。

本文為對談內容精編，希望對你有所啟發。

一生僅見一次的大債務周期

王波明：

祝賀你出版新書。瑞，你談了大周期，列出了5個因素，把“債務”列在了第一位，這對一個國家的成功或者失敗有多大影響？

瑞·達利歐：

債務就是一個周期，如果你的支出超過了收入，消費超出了能力范圍，那么在償還債務的時候你就會非常痛苦。大家看到這些大的債務周期，當一個國家債務償還難以為繼的時候就面臨經濟問題。有了經濟問題，就會有政治問題。

我們看一下20世紀30年代的歷史，也可以看一下更早期的歷史，一旦出現經濟問題就會有政治問題，就會有左派和右派的分別，就會有斗爭。

在20世紀30年代的民主國家，有很多這類的問題。有人想要控制政治，就會有斗爭。有人想要奪得控制權，就會引發戰爭，所以我們看到有很多國家陷入了內戰，整個國家的經濟狀況就會陷入危機，甚至有可能出現國際戰爭。

王波明：

公司因為債務水平過高導致破產，這個道理我們可以理解。但是國家由于債務問題造成的失敗，高教授對這個問題怎么看？

高西慶：

《國家為什么會破產》這本書對我有醍醐灌頂的作用。在過去幾十年里，不管是我在美國華爾街工作，還是回到中投公司，中投剛成立的第二年就經歷了2008年那次巨大的金融危機，這是大概在1929年—1933年那次大危機之后最大的一次危機。

在這個過程中，我站在了一個比較窄的角度，沒有把資本市場跟國家的政治體制、世界范圍內的地緣政治結合起來。

達利歐提出的五大力量，對我有很大的啟發。所以我說達利歐這本書所講的東西，對于我們做宏觀研究的人來說是非常有意義的。

王一江：

高教授剛才的分享加強了我的一個認知，就是歷史給人智慧，反過來說，智慧的人喜歡梳理歷史。

威爾·杜蘭特《歷史的教訓》這本書，從宗教、戰爭、經濟、文化等十個角度來梳理歷史的規律。

再回到經濟學領域里，弗里德曼曾經梳理過1860年以后的美國貨幣歷史，給我們得出了很多關于貨幣問題的規律，他也得到了諾貝爾經濟學獎。這些結論一直到今天還在指導和影響貨幣政策。

除了弗里德曼以外，庫茲涅茨提出經濟發展和收入分配的曲線，在經濟發展的初期，收入的分配會加大，隨著經濟進一步發展，收入會縮小，但是他沒有解釋隨著經濟進一步發展會怎么樣。

今天隨著經濟進一步發展，收入分配差距越來越大，出現各種影響社會的問題。所以，不管從哪個角度梳理歷史，尤其是大歷史、長歷史，都是非常了不起的工作，都是對人類認知非常重要的貢獻。瑞·達利歐選擇了從債務的角度，我覺得是非常有意思的，也是非常重要的。

瑞·達利歐在梳理過程中列舉了五大要素，但是哪怕把債務周期這一個歷史梳理清楚，已經是個非常了不起的貢獻了。如果再把五個因素放在一起，我在考慮是不是可以認為債務問題是所有政治、經濟、社會問題的一個總體反映。

所以，如果能夠抓住債務問題的周期，它的起因、后果、本身的周期，引起這個周期的因素和這個周期會導致什么樣的后果，能把這些問題全部講清楚，這應該是人類認知歷史上一個了不得的里程碑式的貢獻。

美國債務的大船很難轉向

王波明：

美國的債務問題不是今天才發生的，但是在你所有的講話、采訪當中，你提到美國的債務要出問題。拜登當選總統的時候，美國的債務規模達到36萬億美元，現在到了特朗普時代，債務達37萬億美元。

是什么讓你覺得債務好像要出問題了？美國債務問題一直都存在，你是不是感覺有一種危機要來了，這個高債務不可持續了，底層邏輯發生了什么變化？

瑞·達利歐：

很重要的一點就是我們要看圖表和數據，就好像一位醫生檢查病人。通過看這些數字，你就可以看到償債到底有多少，以及它對消費的擠壓有多少，你可以看現在的債務展期的程度有多少。

在克林頓時期還有喬治·布什時期，1971年開始，政府的赤字就已經比較大了，但是沒有現在這么大。他們當時削減了支出，增加了稅收，所以那個年代還能夠把赤字拉下來，最初占到GDP的5%，之后降低了很多。

現在面臨的情況要更加糟糕。如果想要削減支出，比如削減4%的支出，他們就要加4%的稅，這就會讓利率降低。債務能夠穩定下來，不會太危險。所以現在美國屬于一個通脹的階段，能做的工作非常有限。如果增加債務，就會增加償債的壓力，所以這存在一個供需問題，但是央行又沒有錢。

如果我是一位醫生去看一個病人，我會告訴他，你的癥狀是什么，我會如何對你進行治療。在疫情期間，美國花了很多錢，支出的錢比收入多了一倍。他們當時給民眾發了很多錢。從哪里獲得這些錢呢？其實就是政府和央行印錢，因此美國就出現了巨大的通脹問題。

拜登上臺的時候，美國政府采取了強刺激政策，推出了全民基本收入的概念，又積累了史無前例的債務。就像一個人的身體里面有了更多的堵點、瘀點，這樣的情況持續下去，問題就會越來越嚴重。現在市場發生了變化，央行采取了一些措施，他們出售債券，買入黃金，因此就出現了供需的變化。

王波明：

美國現在36萬億美元的國債，由于前一段時間的通貨膨脹，利率水平相對比較高，光利息支付就跟軍費開支一樣高，大概在一萬億美元左右。但是前一段時間剛發生的一件事，特朗普對中央銀行施加降息壓力，現在看著要把利息支付降下來，這會不會對緩解債務危機有幫助呢？

瑞·達利歐：

如果過度降息，就進一步降低了債務的吸引力，也就沒有多少人愿意購買債券，同時也會導致貨幣貶值。因此，從機制上來看，它會削弱你的貨幣，也會使得債券的持有者情況惡化。

我們更多的談到美國，美元是世界上主要的儲備貨幣之一，美國也是主要的經濟體。但是，債務問題在全球各地都不同程度的存在，包括歐洲、日本、中國都存在。每個地方都有自己的債務問題，應對方式大致類似。

有的地方有獨特優勢，比如中國，所有的債務都是以本幣計價，幾乎所有的債務人和債權人都是本國公民。而日本也很類似，日本曾經有很大的盈余，后來成為了一個債權國，它的債務也是以本幣計價，也是日本人持有日本債券。所以國家必須要做的是債務重組，這也是一個令人痛苦的過程。

王波明：

其實10年、20年前，那時候市場中有一個所謂的范式，大概是一國的債務水平到了與其GDP大致相等，大家認為是比較安全的界限。

到今天，很多國家，包括美國、日本已經遠遠突破這個界限了。日本的債務可能是GDP的兩倍了，美國也在突破這個界限。

這種突破當然不是什么好事，但是會帶來非常負面的影響嗎？只要政府能夠持續發債，應該就能維持當前現狀。那么，到了什么時候就不能維持現狀了？

瑞·達利歐：

GDP不是一個很好的衡量債務規模的指標，最好的一個衡量指標是貨幣的供應量。

以個人來舉例，你有一定的收入和一定的支出量。類比來看政府債務和政府的收入。美國政府每年的收入5萬億美元，支出大概是7萬億美元。今年美國大約需要借債2萬億美元，以彌補財政赤字，同時美國將有1萬億美元的償債支出，這意味著一半的借債用于還債。政府的收入來自稅收，然后要進行支出。

想象一下，你的收入是5000，你的支出是7000，那么就要借2000，其中還有1000用于利息的支付。此外，你還要償還債務，比如債務到期了要償還，所以這就是一個工作原理。

王波明：

現在國家基本上都在做赤字管理，政府都有赤字，不可能有盈余的。這個問題請高博士評論一下，您在中投也工作過。好像現在很多國家都有赤字，什么是可管理的赤字和完全失控的赤字？

高西慶：

這個理論太多了，每個人看法不一樣。比較傳統的說法是用保守主義的哈耶克的方式來判斷，另一個極端的方法是用凱恩斯的方式判斷。現在大部分國家都用后者。

現在美國特朗普政府想用稅收來解決赤字問題，算了半天賬都不對。這就是瑞剛才講的問題，底層邏輯必須得看基礎在哪里，靠臨時性的收稅解決不了根本問題，把海關稅收夠了就不做生意了？

對于瑞講的東西，我們不能停留在特定某一個事情上面，我們要判斷在大的周期下十年、二十年、五十年、八十年可能出現的情況，他說的方向是非常重要的。

瑞·達利歐：

我在書當中講的原理、圖表，還有5個案例，它們的原理都是類似的。比如現在中國地方政府有債務問題，他們必須要解決這個問題，就要采取更多措施來應對債務問題，因此就要通過發債來償債。日本也有類似的現象。

我認為問題在于，個人應該做什么，政府應該做什么。

首先，我來談政府應該做什么。在美國，我經歷了幾個債務周期，有4次債務危機，因此就要采取組合拳，要重組債務，就意味著要延長債務的到期期限或者減少要償付給債權人的錢，或者人為地降低利率減少償債負擔，但是這又會導致通脹。

因為一個人的債務是另外一個人的資產，這也就意味著資產會貶值。但是，這可以減少債務相對收入的比例。

另外一個方式，政府通過增加貨幣和信貸的供應量給到債務人，就可以幫助他們償債，這就會導致通脹。我們就要達成一個平衡，也就是我所說的“和諧地去杠桿化”。如果不這么做，債務負擔就會一直存在。

接下來說一下個人要做什么。

個人要對資產組合進行多元化配置。包括中國在內的很多國家，問題都是一樣的，人們都喜歡儲蓄，喜歡買房子，多元化是不夠的。他們不應該賭市場，比如股票市場，它是波動的。如果上漲得很多，他們就很容易一窩蜂沖進去。如果跌得很多，他們又一窩蜂全部賣掉。

要學習的是多元化配置。如果經濟衰退，股票市場會下跌，但是債券市場會上漲，所以你要平衡你的資產配置，減少收益的波動。

我第一次來中國的時候，就決定要找到一個平衡的投資組合。對于投資者來說，我們要學習的也有很多。我現在所處的人生階段就是我想要多寫書、多教書，把我這些知識都傳遞出去，這樣大家能夠學到我的一些經驗。

比如，個人需要了解怎么樣讓自己的資產保值增值，而不是做太多的投機。我每年都投入上億美元，但也沒有賭贏過市場，所以我一直取勝的法寶就是多元化配置。

在漲跌周期中找到自己的方向

王波明：

講到債務問題，最近中國官方披露的數據顯示，2024年中國GDP總量約為135萬億人民幣，今年預計將超過140萬億，實現5%的增長。現在中央財政的債務規模大概為34萬億左右，加上地方政府的債務大概是92萬億左右。赤字率從原來的3%調整為4%。所以我想問瑞，中國現在的財務結構，你感覺是可持續的嗎？

瑞·達利歐：

我們需要看一下哪些實體、企業是負債的，哪些沒有負債。要解決這些問題，就要讓金融機構以及銀行多幫助地方政府，這樣才能夠穩定下來。

首先，現在的儲蓄量非常大，如果把這筆錢動用起來，就能夠為經濟注入一些活力。現在有一些新的利率政策和準備金率的政策，我覺得這些不用變。但是財政政策需要緩慢變化，以應對現在新的局面。

這樣的運行機制是有很經典的案例，就是我們需要刺激生產的量，而不僅僅注重它的利潤率。我們把它叫做內卷，意思就是生產的量非常多，為了刺激經濟的目的而去生產過量的東西。但是如果政府能夠發力去改變內卷的現象，那股票市場就會有相應的反饋。如果政策制定得對的話，大家的儲蓄就能進入經濟循環當中去刺激經濟的增長。

所以，我覺得還是有辦法解決這個問題，而且我相信這些都會發生的，只是一個時間的問題。

中國是世界的制造工廠，全球近32%的產品來自中國，比日本、美國和德國加起來還要多。現在中國又面臨另一個挑戰，那就是關稅，想要出口會變得更加困難，包括向美國出口、向歐洲出口都更難了，所以相關的政策也需要發生變化。

中國還需要注重人工智能、機器人還有其他技術的發展和革新。這些創新，可比的就只有美國，中國需要讓新科技加入到推動經濟增長的行列，替換掉一些產能過剩的行業。

王波明：

現在世界正處在大周期的轉換當中，各種力量都在不斷發生變化。在這種情況下，無論是全球投資人還是中國投資人，應該怎樣管理自己的組合投資？現在中國有一個熱趨勢，就像當年中投剛成立的時候您呼吁買黃金，現在中國的黃金熱又回來了。

所以在當前世界格局下，投資者應該關注哪一類產品，是債券、股票，還是大宗商品？

瑞·達利歐：

我建議資通過產配置多元化做到一個平衡。因為有跌就有漲，你要搞清楚它們為什么會漲，為什么會跌，找到其中的因果關系。有時候一個東西好，另一個東西不好，但它是時刻變化的，總會有好的和不好的。

比如債券之前很好，未來不見得會很好。所以，你需要了解它底層運作的規律，才能管理好你的投資組合。如果大家都能夠意識到這一點，不僅僅有利于個人，對于整個國家、整個經濟都是利好的。

有債就必須要償還，如果大家都能夠更加重視債務的周期，管理好這個周期，對于整個國家經濟體來說都是好的，你的經濟也會更加穩定。

如果大家都知道多元化自己的資產組合，我們就能在漲跌周期中找到自己的方向。黃金可以當作美債市場的對立面去看。你現在有很多債務，這些債務要得到償還，就需要創造金錢來償還債務，但是現在金錢的價值貶值。所以，其實還是多元化資產配置的思路。

我覺得，10%—15%的黃金配置，對于一個人的資產組合來說，是一個非常好的平衡和風險對沖。

王波明：

最后，大家很關心投資的問題，所有關于投資的原理都在《國家為什么會破產》這本書里，書中自有黃金屋。

瑞·達利歐：

我想強調一下，我不想讓大家直接遵照我的這個結論去執行。授人以魚，不如授人以漁。希望大家學到我的思考方式，而不是我的結論。

我們需要搞清楚運作機制。如果懂得了原理，那這些原理就會很有道理，就可以在歷史上進行驗證。

在對過去一百年的研究里，我已經驗證了這些經驗，這些決策的原則、原理。大家應該獨立思考，我建議要有一個分散化的投資組合，如果大家知道怎么做，其實會發現這不太難。

因此，不要只關注我的這些結論，大家應該自己去學習，然后有自己的應對方式。

王波明：我們所有人都應該學習，知識就是力量。