2024年度A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報(bào)告

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 關(guān)注 2025-10-29 13:37

2024年度A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報(bào)告由清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理深圳研究院人工智能與資本市場(chǎng)研究中心副主任謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)研究撰寫(xiě)，團(tuán)隊(duì)成員如下：清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系教授謝德仁博士、首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授林樂(lè)博士、電子科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)系副教授廖珂博士、四川大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)與金融系副研究員劉勁松博士、清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生朱子陽(yáng)、馬駿、伍站鋒、萬(wàn)云濤、李昕彥。

A股上市公司CVA Top 50（2024）報(bào)告由清華經(jīng)管深研院人工智能與資本市場(chǎng)研究中心和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)于2025年10月27日在北京發(fā)布。

一、研究目的與意義

黨的二十屆四中全會(huì)會(huì)議公報(bào)指出，“‘十五五’時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主要目標(biāo)：高質(zhì)量發(fā)展取得顯著成效，科技自立自強(qiáng)水平大幅提高，進(jìn)一步全面深化改革取得新突破，社會(huì)文明程度明顯提升，人民生活品質(zhì)不斷提高，美麗中國(guó)建設(shè)取得新的重大進(jìn)展，國(guó)家安全屏障更加鞏固?！秉h的二十屆三中全會(huì)報(bào)告也曾指出，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)?！弊匀唬瑳](méi)有大量微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)社會(huì)的高質(zhì)量發(fā)展就難以取得顯著成效。那么，微觀企業(yè)到底怎樣發(fā)展才算高質(zhì)量發(fā)展呢？

謝德仁（2013，2018）從會(huì)計(jì)視角定義了企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，即企業(yè)能夠持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF）和現(xiàn)金增加值（Cash Value Added, CVA）才是高質(zhì)量發(fā)展。為了更好地了解和促進(jìn)A股非金融行業(yè)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展，2021年10月30日，由謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)所研究編制的《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top 99）報(bào)告（2016-2020）》，首次由清華大學(xué)國(guó)有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)對(duì)社會(huì)公開(kāi)發(fā)布。報(bào)告基于“能否持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，是上市公司是否創(chuàng)造股東價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)”之理念，先行圍繞上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造進(jìn)行多維度的深入研究，在報(bào)告中首次推出了2016-2020年五個(gè)年度的A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top 99）榜單。中央電視臺(tái)財(cái)經(jīng)頻道和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)等媒體也對(duì)此進(jìn)行了報(bào)道，產(chǎn)生了較大的社會(huì)影響，引起了業(yè)界的廣泛關(guān)注。

前述報(bào)告發(fā)布后，我們欣喜地看到，國(guó)資委在2022年2月發(fā)布的《關(guān)于中央企業(yè)加快建設(shè)世界一流財(cái)務(wù)管理體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，明確“建立以資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、自由現(xiàn)金流、經(jīng)濟(jì)增加值等關(guān)鍵指標(biāo)為核心的財(cái)務(wù)邊界”，將自由現(xiàn)金流量納入央企考核的關(guān)鍵指標(biāo)。我們也很高興地觀察到，一些央企提出要建立以自由現(xiàn)金流量、經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added, EVA）為核心的指標(biāo)體系，要求自己2022年在凈資產(chǎn)收益率進(jìn)一步“追標(biāo)”的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量和歸母凈利潤(rùn)同步增長(zhǎng)的目標(biāo)，愈加注重自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造。2023年1月5日召開(kāi)的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，將央企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系由“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，其中新增了“營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率（營(yíng)業(yè)收入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量比率）”，正式開(kāi)啟了對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量創(chuàng)造的相關(guān)考核，并于2025年將營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率調(diào)整為“營(yíng)業(yè)收現(xiàn)率（銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金除以營(yíng)業(yè)收入）”。2023年12月，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》，開(kāi)始要求企業(yè)密切聯(lián)系自身的現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況來(lái)規(guī)劃企業(yè)的分紅。

令人高興的是，2024年以來(lái)，資本市場(chǎng)和投資者也開(kāi)始真正關(guān)注上市公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。如2024年，指數(shù)產(chǎn)品公司紛紛推出上市公司自由現(xiàn)金流指數(shù)，其中包括中證指數(shù)有限公司分別推出的中證全指自由現(xiàn)金流指數(shù)、滬深300自由現(xiàn)金流指數(shù)、中證500自由現(xiàn)金流指數(shù)、中證800自由現(xiàn)金流指數(shù)和中證1000自由現(xiàn)金流指數(shù)，深圳證券信息有限公司將其海南指數(shù)修訂為國(guó)證自由現(xiàn)金流指數(shù)，上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司推出的華證自由現(xiàn)金流100指數(shù)。2025年以來(lái)，國(guó)內(nèi)已有多只與自由現(xiàn)金流量指數(shù)掛鉤的基金產(chǎn)品獲批。截至2025年9月底，已有超過(guò)90支自由現(xiàn)金流量ETF產(chǎn)品及其聯(lián)接基金產(chǎn)品發(fā)行。故2025年堪稱(chēng)中國(guó)資本市場(chǎng)基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造理念開(kāi)展投資的元年——自由現(xiàn)金流量投資元年。

如同一個(gè)企業(yè)創(chuàng)造了凈利潤(rùn)，未必創(chuàng)造股東價(jià)值一樣，一個(gè)企業(yè)創(chuàng)造了收付實(shí)現(xiàn)制基礎(chǔ)的“利潤(rùn)”——自由現(xiàn)金流量，也未必一定創(chuàng)造股東價(jià)值。這是因?yàn)?，現(xiàn)有的利潤(rùn)表和自由現(xiàn)金流量測(cè)算中都沒(méi)有考慮企業(yè)的股權(quán)資本成本，企業(yè)只有創(chuàng)造的凈利潤(rùn)或者自由現(xiàn)金流量超出股權(quán)資本成本之后才真正創(chuàng)造股東價(jià)值。為此，謝德仁（2013）提出，應(yīng)該類(lèi)似于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的思維，測(cè)算企業(yè)的現(xiàn)金增加值，即以股東價(jià)值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量減去企業(yè)股權(quán)資本成本來(lái)計(jì)算。如果一個(gè)企業(yè)自創(chuàng)辦至T年末的股東價(jià)值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量（FCF2）累計(jì)值為正值，但FCF2累計(jì)值低于其自創(chuàng)辦至T年末的股權(quán)資本成本累計(jì)值，那么，這個(gè)企業(yè)還是在毀滅股東價(jià)值，而非創(chuàng)造股東價(jià)值。從自由現(xiàn)金流量角度看，企業(yè)只有創(chuàng)造了正的CVA，才真正創(chuàng)造了股東價(jià)值。因此，雖然自由現(xiàn)金流量可以告訴我們，長(zhǎng)期來(lái)看，一個(gè)企業(yè)能否自己“養(yǎng)活”自己而有所余？但是，還需要基于自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)金增加值來(lái)告訴我們，從長(zhǎng)期來(lái)看，一個(gè)企業(yè)是否為股東創(chuàng)造了“真金白銀”的價(jià)值？就此而言，現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力是企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的終極刻畫(huà)。

為了厘清A股上市公司創(chuàng)造股東價(jià)值的真實(shí)情況，促進(jìn)企業(yè)提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，以助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，我們團(tuán)隊(duì)于2022年10月研究、撰寫(xiě)并向社會(huì)公開(kāi)近2016-2021年度的A股非金融行業(yè)上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報(bào)告，同時(shí)建議證監(jiān)會(huì)和交易所制定規(guī)則，從自愿披露開(kāi)始去推動(dòng)上市公司自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力相關(guān)信息的披露工作。2023年11月26日，我們團(tuán)隊(duì)研究、撰寫(xiě)并向社會(huì)公開(kāi)了《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報(bào)告（2022）》。2024年10月20日，我們團(tuán)隊(duì)研究、撰寫(xiě)并向社會(huì)公開(kāi)了《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報(bào)告（2023）》。

今年，本研究團(tuán)隊(duì)繼續(xù)研究、撰寫(xiě)并向社會(huì)公開(kāi)《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）報(bào)告（2024）》，發(fā)布2024年度A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）榜單。與此同步推出《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top 99）報(bào)告（2024）》和《A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top 99）報(bào)告（2024）》，以上三份報(bào)告可供感興趣的人士參照閱讀。

借此機(jī)會(huì)，我們也繼續(xù)呼吁證監(jiān)會(huì)和交易所采取措施推動(dòng)上市公司在年報(bào)中自愿進(jìn)行自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造方面的信息披露，并呼吁財(cái)政部改進(jìn)現(xiàn)金流量表的列報(bào)與披露，改進(jìn)企業(yè)理財(cái)產(chǎn)品投資相關(guān)信息的列報(bào)與披露。

二、A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)榜單（2024）

謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)研究制作了2024年度現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)榜單。該榜單由清華經(jīng)管深研院人工智能與資本市場(chǎng)研究中心和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)發(fā)布。

三、研究方法

（一）樣本選擇

本報(bào)告所基于的上市公司統(tǒng)計(jì)樣本是按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選而得：

1、本報(bào)告所統(tǒng)計(jì)的上市公司為A股非金融行業(yè)上市公司。

2、自IPO或借殼上市年份至榜單年份達(dá)10年及以上年份。

標(biāo)準(zhǔn)2說(shuō)明：如謝德仁（2021）所解析的，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計(jì)與比較分析并不適合一個(gè)會(huì)計(jì)年度等短時(shí)間窗口，但從長(zhǎng)時(shí)間窗口來(lái)看，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計(jì)與比較分析是適合的，即累計(jì)公司自IPO上市年度或借殼上市年度至某個(gè)榜單年度末所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。正常情形下，項(xiàng)目投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出終究會(huì)依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量得以收回并創(chuàng)造增值，長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流量累計(jì)之和能夠反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，在同一行業(yè)不同企業(yè)之間和不同行業(yè)企業(yè)之間是可比的。經(jīng)過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司和我國(guó)上市公司的綜合研究，研究團(tuán)隊(duì)確定研究對(duì)象為自IPO或借殼上市年份至榜單年份至少10年。對(duì)于IPO或借殼上市年份低于10年的公司，本研究團(tuán)隊(duì)將依據(jù)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的質(zhì)量，另外研究制作一個(gè)高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量公司榜單。此外，由于計(jì)算CVA需要測(cè)算股權(quán)資本成本，對(duì)于某個(gè)年度末凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司，自其凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)為正值的第二個(gè)年度開(kāi)始重新計(jì)算其年份數(shù)是否已達(dá)10年。注意，A股公司目前尚無(wú)因?yàn)楣煞莼刭?gòu)而導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司，若將來(lái)出現(xiàn)因股份回購(gòu)而導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司，我們不會(huì)簡(jiǎn)單剔除或直接基于負(fù)值凈資產(chǎn)計(jì)算相關(guān)指標(biāo)，而是采用科學(xué)合理的方法測(cè)算其股東回報(bào)。

3、截至本報(bào)告定稿時(shí)，公司近三年財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見(jiàn)為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)且無(wú)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定的會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)。

標(biāo)準(zhǔn)3說(shuō)明：會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)包括虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、欺詐上市三種類(lèi)型。

4、公司在本報(bào)告的榜單年份及之前兩年的年度主營(yíng)業(yè)務(wù)處于正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

標(biāo)準(zhǔn)4說(shuō)明：標(biāo)準(zhǔn)4的判斷依據(jù)為，備選CVA Top 50的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（不含投資損益和公允價(jià)值變動(dòng)損益等投資活動(dòng)的損益）三年累計(jì)值大于零且其“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量-利息支出-折舊與攤銷(xiāo)-經(jīng)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)減值損失-非付現(xiàn)的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用”的三年累計(jì)值大于零。這后一標(biāo)準(zhǔn)即謝德仁（2013）提出的第三個(gè)自由現(xiàn)金流量（FCF3），反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的質(zhì)量是否較高。

研究團(tuán)隊(duì)希望本報(bào)告榜單納入的是那些長(zhǎng)期踏踏實(shí)實(shí)做實(shí)業(yè)且獲得了高質(zhì)量發(fā)展的公司，而不是那些通過(guò)非實(shí)業(yè)的金融投資賺取到高額投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流入，進(jìn)而現(xiàn)金增加值看上去也不錯(cuò)的公司，為此，研究團(tuán)隊(duì)要求公司實(shí)業(yè)的主業(yè)經(jīng)營(yíng)正常且有高質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量。當(dāng)然，沒(méi)有實(shí)業(yè)公司能夠長(zhǎng)期通過(guò)金融投資賺取高額現(xiàn)金回報(bào)，所以，從長(zhǎng)達(dá)10年以上的時(shí)間窗口來(lái)看，若無(wú)實(shí)實(shí)在在的高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，公司自然無(wú)法進(jìn)入榜單。

（二）現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力的度量方法

在經(jīng)過(guò)上述4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)篩選出的上市公司樣本中，研究團(tuán)隊(duì)遵循謝德仁（2021）所提出的、具有原創(chuàng)性的指標(biāo)凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報(bào)率（FCFOE）的基本邏輯來(lái)測(cè)算一個(gè)新的、具有原創(chuàng)性的指標(biāo)凈資產(chǎn)現(xiàn)金增加值回報(bào)率（Cash Value Added on Equity, CVAOE），然后基于該指標(biāo)進(jìn)行樣本公司-年度觀測(cè)的排序，最終確定榜單各個(gè)年度的CVA Top 50名單。

榜單年度的CVAOE=自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均現(xiàn)金增加值/年均合并凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)現(xiàn)金增加值回報(bào)率是站在長(zhǎng)時(shí)間窗口的上市公司股東價(jià)值創(chuàng)造視角看公司的現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力，較好地保證了同一個(gè)榜單年度上市公司之間的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，后面予以省略）至某個(gè)榜單年度末（T年末）所創(chuàng)造的累計(jì)現(xiàn)金增加值除以其統(tǒng)計(jì)年份數(shù)，得到其長(zhǎng)時(shí)間窗口來(lái)看的年均現(xiàn)金增加值；然后進(jìn)一步測(cè)算上市公司的年均合并凈資產(chǎn)；兩者相除得到CVAOE。

其中，現(xiàn)金增加值是采用股東價(jià)值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量（FCF2）減去股權(quán)資本成本所得，因此：

自公司IPO上市年度至T年末年均現(xiàn)金增加值=（自公司IPO上市年度至T年末累計(jì)的FCF2+T年末理財(cái)產(chǎn)品投資凈額-自公司IPO上市年度至T年末累計(jì)的股權(quán)資本成本）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

年均合并凈資產(chǎn)=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)（不含優(yōu)先股和永續(xù)債）之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

FCF2=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量+投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量-當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息支出

T年末理財(cái)產(chǎn)品投資凈額=交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+短期投資凈額（2006年及以前適用）+長(zhǎng)期債權(quán)投資凈額（2006年及以前適用）+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資（以公允價(jià)值計(jì)量的部分）+買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)+其他流動(dòng)資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品+其他非流動(dòng)資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品+貨幣資金中不屬于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的部分（不含保證金存款）

T年股權(quán)資本成本=T年股權(quán)資本成本率×T年末合并凈資產(chǎn)

關(guān)于股權(quán)資本成本率（COE）的測(cè)算說(shuō)明：

（1）由于金融學(xué)目前尚未發(fā)展出唯一權(quán)威的測(cè)算股權(quán)資本成本率的方法，故本團(tuán)隊(duì)參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取學(xué)術(shù)界和業(yè)界廣泛應(yīng)用的Easton (2004) PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005) OJ模型、Claus and Thomas (2001) CT模型、Gebhardt et al. (2001) GLS模型分別估算Re，并將估算所得的五種模型結(jié)果（至少有2種模型、取值在0~1之間的估計(jì)值）取平均值作為每個(gè)上市公司當(dāng)年的COE。

（2）由于GLS模型、OJ模型和CT模型運(yùn)用到分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，本文采用WIND分析師年末一致預(yù)測(cè)，而這一數(shù)據(jù)始于2004年。

（3）對(duì)于未能通過(guò)上述5種模型估算得到的股權(quán)資本成本率數(shù)據(jù)，本文采用同一年度內(nèi)Fama-French 3因子（市值MV、市賬比MB、風(fēng)險(xiǎn)Beta）三重排序（triple sorting）進(jìn)行配對(duì)，并只選取至少有2個(gè)公司與之配對(duì)成功的情況，進(jìn)而取平均值作為其當(dāng)年公司的COE。

（4）若COE無(wú)法通過(guò)以上方法得到，則依次按MB和MV雙重排序、MB和Beta雙重排序、MV和Beta雙重排序、當(dāng)年行業(yè)均值來(lái)進(jìn)行類(lèi)似操作得到。

（5）對(duì)于2003年及以前的COE，我們用各該公司2004年的COE通過(guò)平減無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率差（即減去2004年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加回對(duì)應(yīng)年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）外推得到。

由于現(xiàn)行的現(xiàn)金流量表未分別披露歸屬于上市公司股東和其子公司少數(shù)股東的自由現(xiàn)金流量，為統(tǒng)一口徑，本榜單測(cè)算CVAOE時(shí)采用的合并凈資產(chǎn)包含少數(shù)股東權(quán)益，但不含合并凈資產(chǎn)中的優(yōu)先股和永續(xù)債。正如謝德仁（2021）所指出的，從合并凈資產(chǎn)口徑來(lái)計(jì)算上市公司的CVAOE，也更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類(lèi)現(xiàn)金流量所導(dǎo)致的弱可比性。當(dāng)遇到個(gè)別年份年末合并凈資產(chǎn)為負(fù)值時(shí)，則當(dāng)年股權(quán)資本成本設(shè)為缺失值，在累計(jì)CVA和FCF2時(shí)會(huì)同步中斷累加以保證口徑一致，同時(shí)如前述對(duì)后續(xù)正值的年份重新開(kāi)始計(jì)數(shù)，也重新對(duì)CVA和FCF2進(jìn)行累加。

需指出的是，類(lèi)似于經(jīng)濟(jì)增加值，現(xiàn)金增加值作為一個(gè)考核指標(biāo)，其自身應(yīng)該是絕對(duì)的規(guī)模越大越好，如經(jīng)濟(jì)增加值要求企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張到邊際利潤(rùn)等于邊際股權(quán)資本成本為止，故本不應(yīng)該采用其相對(duì)于凈資產(chǎn)或者總資產(chǎn)的回報(bào)比率進(jìn)行考察。但是，本報(bào)告的目的不是為了前瞻性地測(cè)算企業(yè)的現(xiàn)金增加值的絕對(duì)規(guī)模，而是回溯企業(yè)的歷史，觀察企業(yè)在歷史上利用股東所提供的資本（凈資產(chǎn)）而創(chuàng)造的現(xiàn)金增加值之多寡，以從現(xiàn)金增加值視角反映企業(yè)實(shí)際的股權(quán)資本利用效率和股東價(jià)值創(chuàng)造能力，為此，可以計(jì)算CVAOE，并基于之來(lái)分析企業(yè)的股東價(jià)值創(chuàng)造能力和進(jìn)行榜單編制。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

本報(bào)告的研究完全基于上市公司公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)系本研究團(tuán)隊(duì)手工整理自上市公司公開(kāi)披露的年度報(bào)告，股權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本數(shù)據(jù)由本研究團(tuán)隊(duì)自己測(cè)算所得，其余數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET和WIND三個(gè)公開(kāi)數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、對(duì)2024年度CVA Top 50公司的初步分析

（一）連續(xù)九年進(jìn)入CVA Top 50榜單的公司

（二）CVA Top 50“新上榜”與“落榜”公司

較之2023年度，2024年度“新上榜”的公司主要由如下原因所致：①2023年度未滿足標(biāo)準(zhǔn)2，但2024年度已滿足，即計(jì)算口徑年份恰好滿10年，主要有永興材料、天孚通信、海瀾之家、迎駕貢酒、立霸股份、晨光股份、益豐藥房；②2023年度存在審計(jì)非標(biāo)意見(jiàn)，但2024年滿足所有標(biāo)準(zhǔn)，有TCL智家、S佳通；③其余公司均因名次相對(duì)上升而入榜。

較之2023年度，2024年度“落榜”的公司主要由如下原因所致：①2024年度FCF3的近三年累計(jì)值小于零，有雙匯發(fā)展、萬(wàn)向德農(nóng)、方大特鋼、上海機(jī)電；②2024年度稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的近三年累計(jì)值小于零，有百聯(lián)股份；③其余公司均因名次相對(duì)下降而落榜。

（三）CVA Top 50公司的排名變動(dòng)情況